對(duì)話(huà)華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔：“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”為何不適用于中國(guó)

激石Pepperstone(http://1adez.com/)報(bào)道：

隨著今年上半年各項(xiàng)宏觀(guān)數(shù)據(jù)新鮮出爐以及政策的出臺(tái)，如何看待數(shù)據(jù)和政策背后的意義成為了市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲0.7%，同期工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格（PPI）同比下降3.1%。

7月24日，中央政治局召開(kāi)會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議提出，要提振汽車(chē)、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。

政策暖風(fēng)之下，行情動(dòng)蕩的A股市場(chǎng)是否已經(jīng)迎來(lái)了“政策底”，與此同時(shí)對(duì)于此前市場(chǎng)關(guān)注的資產(chǎn)負(fù)債表縮表的理論是否站得住腳，都成為了各方爭(zhēng)議的話(huà)題。

帶著這些問(wèn)題，華爾街見(jiàn)聞·信風(fēng)團(tuán)隊(duì)試圖通過(guò)與華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔的對(duì)話(huà)，尋找更多解答。

理想與現(xiàn)實(shí)

華爾街見(jiàn)聞：你如何看待PPI的數(shù)據(jù)以及后續(xù)的發(fā)展？

燕翔：PPI代表工業(yè)部門(mén)所面臨的物價(jià)走勢(shì)。從內(nèi)在邏輯來(lái)看，我們覺(jué)得歐美制造業(yè)PMI、出口增速和國(guó)內(nèi)PPI同比增速是高度相關(guān)的，這三個(gè)數(shù)據(jù)內(nèi)核邏輯反映的是全球的工業(yè)生產(chǎn)，因?yàn)橹挥兄圃鞓I(yè)產(chǎn)品是可貿(mào)易品。全球制造業(yè)或者工業(yè)產(chǎn)業(yè)目前仍然處在底部周期，上半年國(guó)內(nèi)PPI同比增速下探持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)，與當(dāng)下國(guó)內(nèi)出口同比、歐美制造業(yè)PMI均處于較低位置相互印證。

展望未來(lái)，相關(guān)指標(biāo)繼續(xù)高臺(tái)跳水大幅下行的空間和可能性均已變小，在目前海外加息周期趨向于尾聲、國(guó)內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需政策陸續(xù)出臺(tái)之際，我們判斷下半年國(guó)內(nèi)通脹出口等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望觸底回升。

華爾街見(jiàn)聞：上半年的GDP同比增速是5.5%，有人覺(jué)得不及預(yù)期，也有人覺(jué)得可能比真實(shí)感受更差，這種反差可能來(lái)自哪里，如何去理解這種感知差？

燕翔：統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人將這種感知差描述為溫差。所謂溫差就是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和微觀(guān)切身感受之間的差別：微觀(guān)感受到下行壓力、就業(yè)壓力可能是更大的，但宏觀(guān)數(shù)據(jù)上來(lái)看，實(shí)際GDP上半年是逐季提升的。

我們認(rèn)為，這種溫差背后最核心的一點(diǎn)就是因?yàn)橐訮PI為代表的價(jià)格因素導(dǎo)致的。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，6月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)0%、工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格（PPI）同比負(fù)增長(zhǎng)5.4%，其中PPI同比已經(jīng)連續(xù)9月負(fù)增長(zhǎng)。

上市公司企業(yè)盈利、居民收入等指標(biāo)均為包含價(jià)格因素的名義變量，價(jià)格的變化要比GDP的變化、對(duì)短期的收入和利潤(rùn)影響要更大。上半年因?yàn)閮r(jià)格的持續(xù)低迷以及PPI同比維持負(fù)增長(zhǎng)，這些名義指標(biāo)受到拖累，因此形成了宏觀(guān)數(shù)據(jù)與微觀(guān)感受間的溫差。

華爾街見(jiàn)聞：你之前提到股票市場(chǎng)而言，當(dāng)前“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，往后看對(duì)市場(chǎng)整體可以更加樂(lè)觀(guān)，行情上行可能性和空間明顯更大，預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)行情好于上半年。能不能進(jìn)一步分析這個(gè)推測(cè)的依據(jù)？你認(rèn)為還有什么擾動(dòng)因素可能會(huì)影響這個(gè)判斷？

燕翔：股票資產(chǎn)屬于久期無(wú)限長(zhǎng)的資產(chǎn)，在當(dāng)前階段，即使基本面的盈利再有波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響也是有限的。此前A股上市公司的盈利基本面經(jīng)歷了一輪快速下行周期，也導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了不小幅度的調(diào)整。但本輪盈利下行周期已經(jīng)基本接近尾聲，在當(dāng)前的位置上，企業(yè)盈利繼續(xù)大幅下降的空間有限。當(dāng)盈利基本面逐步企穩(wěn)，對(duì)股市的負(fù)面影響也會(huì)逐步消減。

此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需復(fù)蘇明確，政策環(huán)境較為友好，短期數(shù)據(jù)或許會(huì)有擾動(dòng)，但整體維持向好趨勢(shì)。

就股票市場(chǎng)而言，當(dāng)前“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，管理層各種政策都體現(xiàn)了對(duì)資本市場(chǎng)的重視和關(guān)心，但由于價(jià)格因素對(duì)上市公司盈利的制約，目前又出現(xiàn)了“螺螄殼里做道場(chǎng)”的行情特征，指數(shù)整體波動(dòng)不大結(jié)構(gòu)分化很大，后市破局關(guān)鍵依然在價(jià)格因素推升盈利回升。

A股上市公司的盈利增速與PPI同比增速高度相關(guān)，一方面由于基數(shù)效應(yīng)的原因，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI同比增速會(huì)有所改善，另一方面如果全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步觸底回升，會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)上市公司盈利上行彈性。

因此，我們認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)整體可以更加樂(lè)觀(guān)，行情上行可能性和空間明顯更大。

華爾街見(jiàn)聞：這次最新的經(jīng)濟(jì)會(huì)議沒(méi)有提到“房住不炒”，但重演15-16年的棚改行情不太可能了，如何理解當(dāng)前的調(diào)控政策目標(biāo)，特別是“房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系變化”？

燕翔：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，上半年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降7.9%，其中，住宅投資下降7.3%。銷(xiāo)售來(lái)看，商品房銷(xiāo)售面積同比下降5.3%，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)1.1%，整體均出現(xiàn)回落，6月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)房景氣指數(shù)”）為94.06。

這些數(shù)據(jù)反映了當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系發(fā)生了深刻變化。當(dāng)下，部分房地產(chǎn)企業(yè)“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式難以為繼，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給正經(jīng)歷階段性調(diào)整，未來(lái)隨著調(diào)整逐步到位，市場(chǎng)供給也會(huì)逐步趨于穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，促進(jìn)房地產(chǎn)健康發(fā)展政策顯效，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將逐步走穩(wěn)。

隨著房地產(chǎn)政策不斷優(yōu)化及房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步調(diào)整到位，未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)發(fā)將逐步回到合理水平，城中村改造也有望迎來(lái)新機(jī)遇。

“縮表”之爭(zhēng)

華爾街見(jiàn)聞：近期辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論在國(guó)內(nèi)引發(fā)了熱烈的討論，很多觀(guān)點(diǎn)都將這套理論對(duì)標(biāo)中國(guó)，你怎么看待資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論在中國(guó)的適用性？

燕翔：對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，我們認(rèn)為并不適用于當(dāng)前的中國(guó)。

日本經(jīng)歷“失去的三十年”背后的根本原因一是在于技術(shù)進(jìn)步放緩，導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率停滯，日本全要素生產(chǎn)率1990年達(dá)到階段性高點(diǎn)后小幅回落，缺乏持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力；二是在于人口老齡化問(wèn)題，1990年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本出生率跌破1%，低生育率和老齡化等社會(huì)問(wèn)題已經(jīng)成為日本進(jìn)一步發(fā)展難以逾越的障礙；三是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力減弱，制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，1990年代開(kāi)始日本制造業(yè)占全球制造業(yè)比例不斷降低。

而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)非常突出，這不僅意味著需求端空間足夠大，更重要的是通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，能夠形成強(qiáng)有力的科技創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力。規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)有利于攤薄企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新發(fā)展新產(chǎn)業(yè)所需要前期大量投入的研發(fā)成本和固定成本，中國(guó)的研發(fā)支出（R&D）占GDP比重從1997年起逐年持續(xù)抬升，從1996年的0.51%上升至2022年的2.55%，從數(shù)值上看目前中國(guó)研發(fā)支出占GDP比重與美日德等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距，這主要是由發(fā)展階段不同造成的，但從趨勢(shì)上看中國(guó)研發(fā)支出占比上升的勢(shì)頭非常明顯，且預(yù)計(jì)不久就能夠接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

從絕對(duì)金額來(lái)看，中國(guó)的研發(fā)支出在2007至2012年間先后超越英國(guó)法國(guó)德國(guó)日本等國(guó)家，目前已僅次于美國(guó)。超大規(guī)模市場(chǎng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，多種技術(shù)路線(xiàn)可以并行發(fā)展，市場(chǎng)擁有足夠的潛在空間，有利于符合科技和產(chǎn)業(yè)方向、具備競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)快速發(fā)展。

另一方面，在當(dāng)前以及今后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)人口總量依然數(shù)量充裕，勞動(dòng)力規(guī)模巨大。根據(jù)歷年的出生人口情況，如果以本科畢業(yè)22周歲左右來(lái)計(jì)算的話(huà)，在此后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)每年依然會(huì)保持較大體量的新增勞動(dòng)力。根據(jù)OECD的人口預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，即使考慮到未來(lái)勞動(dòng)人口會(huì)出現(xiàn)下降，中國(guó)15至64周歲人群數(shù)量依然將長(zhǎng)期高于美國(guó)、日本、歐盟國(guó)家總和，這將為中國(guó)式現(xiàn)代化提供持續(xù)的內(nèi)需支撐和要素保障。

除了數(shù)量之外，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)中一個(gè)鮮明特征就是勞動(dòng)力質(zhì)量在不斷優(yōu)化。

綜合來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)非常突出，有利于攤薄各種固定成本和研發(fā)支出，大國(guó)經(jīng)濟(jì)有顯著的鼓勵(lì)創(chuàng)新的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，在當(dāng)前以及今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)勞動(dòng)力數(shù)量充裕質(zhì)量?jī)?yōu)化，在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然明顯。

華爾街見(jiàn)聞：資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論在業(yè)內(nèi)引發(fā)較多討論的重要原因其實(shí)是大家的信心不足，但是你提到應(yīng)該用三分法的眼光去看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，即在經(jīng)濟(jì)下行期和經(jīng)濟(jì)上行期中間，還存在一種“溫和復(fù)蘇”“L型”的狀態(tài)，能不能具體談?wù)勅址创袊?guó)經(jīng)濟(jì)的理論？

燕翔：相比于“強(qiáng)復(fù)蘇”或者“快復(fù)蘇”，我們理解“溫和復(fù)蘇”的主要區(qū)別特征就在于大宗商品價(jià)格會(huì)不會(huì)明顯起來(lái)。價(jià)格因素起不來(lái)，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，整體經(jīng)濟(jì)的名義經(jīng)濟(jì)增速上行速度和斜率較為緩慢。當(dāng)下我們看到的正是這種情況，在上半年實(shí)際GDP明顯回升的背景下，國(guó)內(nèi)PPI同比仍是負(fù)增長(zhǎng)，因此導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)增速的回升緩慢甚至小幅下降。

從名義經(jīng)濟(jì)增速角度看，“溫和復(fù)蘇”對(duì)應(yīng)的是“L型”形態(tài)。金融危機(jī)之后，2013年、2019年都是類(lèi)似的“L型”經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。而與之對(duì)比，2017年、2021年則都可以認(rèn)為是“強(qiáng)復(fù)蘇”“快復(fù)蘇”，對(duì)應(yīng)的是名義經(jīng)濟(jì)增速的“V型”走勢(shì)。2023年大概率也是一個(gè)名義經(jīng)濟(jì)增速“L型”走勢(shì)的“溫和復(fù)蘇”。

理解經(jīng)濟(jì)的“溫和復(fù)蘇”特征有助于理解當(dāng)下的A股市場(chǎng)行情特征。如果是一種兩分法，就是要么上、要么下，就會(huì)感覺(jué)今年的股市行情有點(diǎn)別扭，明明是復(fù)蘇，為什么市場(chǎng)行情又不怎么太強(qiáng)結(jié)構(gòu)又偏成長(zhǎng)偏主題。

但如果用一種三分法的眼光去看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)下行期和經(jīng)濟(jì)上行期中間，還存在一種“溫和復(fù)蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經(jīng)結(jié)束、但是新一輪快速上行階段還沒(méi)有到來(lái)的中間階段，或許更容易理解和接受今年以來(lái)的市場(chǎng)行情特征。

華爾街見(jiàn)聞：今年整體的基礎(chǔ)設(shè)施和固投還在增長(zhǎng)，這是政府部門(mén)在逆周期調(diào)節(jié)的一種表現(xiàn)，怎么理解這種數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際作用？

燕翔：上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.8%。其中基建投資增速要高于整體固定資產(chǎn)投資增速。在當(dāng)前外需走弱，消費(fèi)增長(zhǎng)尚面臨一些制約因素、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，逆周期的基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了有力的支撐。

統(tǒng)計(jì)顯示，基建投資（不含電力）6月累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%，略高于去年同期7.1%的增速?；ㄍ顿Y是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，近年來(lái)PPP模式持續(xù)發(fā)力，充分發(fā)揮了政府資金的杠桿作用，引導(dǎo)社會(huì)資本投向，激發(fā)民間投資活力，盤(pán)活社會(huì)存量資本，是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段。

華爾街見(jiàn)聞：如果失去了地產(chǎn)雪坡，未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的“替代品”可以關(guān)注于哪些領(lǐng)域？

燕翔：我們需要在供給側(cè)尋找能夠頂替人口紅利不斷提高全要素生產(chǎn)率的變量、需求側(cè)尋找房地產(chǎn)周期之后的新方向新產(chǎn)品，這個(gè)方向是明確的，就是依靠持續(xù)的科技創(chuàng)新來(lái)推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)和發(fā)展，在供給側(cè)通過(guò)科技創(chuàng)新提升生產(chǎn)效率彌補(bǔ)人口紅利逐漸褪去的影響，在需求側(cè)通過(guò)高質(zhì)量供給創(chuàng)造需求，利用新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品來(lái)填補(bǔ)房地產(chǎn)的缺口。

從目前的科技發(fā)展來(lái)看，當(dāng)前新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色能源、人工智能等方興未艾，圍繞科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革，將給A股市場(chǎng)帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)，可以重點(diǎn)關(guān)注。?????????