業(yè)績(jī)?cè)隽侩y覓，阿寬食品上市卡在哪

激石Pepperstone(http://1adez.com/)報(bào)道：

歷時(shí)5個(gè)月，四川白家阿寬食品產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“阿寬食品”）終于對(duì)深交所的問(wèn)詢(xún)函有所回復(fù)。

公告顯示，深交所此次對(duì)包括阿寬食品的關(guān)聯(lián)方資金占用、勞務(wù)派遣問(wèn)題、收入核查以及與機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)賭協(xié)議等12大類(lèi)問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。

在回復(fù)函中，阿寬食品對(duì)此前外界頗為關(guān)注的對(duì)賭協(xié)議所涉及的股份回購(gòu)事宜進(jìn)行了詳細(xì)披露，若沖擊上市未成，實(shí)控人陳朝暉所需回購(gòu)資金高達(dá)6.14億元，其需通過(guò)減持42.97%股份的方式籌措資金，壓力不小。

另外從基本面上看，阿寬食品的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性存疑。疫情期間，盡管吃到“宅家紅利”，消費(fèi)者囤方便食品的需求高漲，但阿寬食品的高增速早就難以為繼，2020年時(shí)，其營(yíng)收增速還是75.9%，但轉(zhuǎn)頭到了2021年就銳減至9.4%，并在2023年進(jìn)一步放緩至2.7%。

業(yè)績(jī)待考之外，當(dāng)下A股市場(chǎng)對(duì)于“吃穿住”企業(yè)IPO審核收緊的環(huán)境，更是為阿寬食品這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)近兩年的上市“長(zhǎng)跑”添了一份不確定。

9月4日，擁有“每日?qǐng)?jiān)果”品牌的休閑食品生產(chǎn)商青島沃隆食品股份有限公司就終止了上市進(jìn)程，更早之前與“吃”相關(guān)的紫林醋業(yè)和大洋世家的IPO之旅也相繼無(wú)疾而終。

對(duì)賭壓力

在沖擊上市之前，阿寬食品在2020年進(jìn)行密集的融資，引入一批機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)也變相幫了創(chuàng)始人陳朝暉減持套現(xiàn)，但這并非沒(méi)有“代價(jià)”。

2019年12月，陳朝輝作價(jià)5.68元/出資額將其持有的6000萬(wàn)阿寬食品股權(quán)作價(jià)同創(chuàng)偉業(yè)、前海股權(quán)投資基金等投資方，交易價(jià)格低于增資的7.5元/出資額，此次轉(zhuǎn)讓陳朝暉套現(xiàn)4998萬(wàn)元。

2020年5月，陳朝暉將其持有的部分股權(quán)以13.64元/出資額出讓給包括高瓴旗下的高瓴懌恒、茅臺(tái)旗下的茅臺(tái)建信在內(nèi)的多家資方，再度套現(xiàn)5865萬(wàn)元。交易價(jià)格低于當(dāng)年6月B輪融資中20.45元/出資額。

7月，陳朝暉以18.3元/出資額的價(jià)格套現(xiàn)1517萬(wàn)元；8月，陳朝輝以26.91元/出資額再度套現(xiàn)7341萬(wàn)元。

經(jīng)過(guò)上述四輪轉(zhuǎn)讓?zhuān)惓x合計(jì)套現(xiàn)近2億元，也引入了包括高瓴、茅臺(tái)在內(nèi)堪稱(chēng)豪華的股東陣容。

但與此同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者普遍對(duì)阿寬食品上市有較強(qiáng)預(yù)期，陳朝暉也相應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議，承諾若未實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行并上市，則需回購(gòu)?fù)顿Y者所持股份。

2021年6月，阿寬食品及陳朝暉與投資者簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定終止對(duì)賭協(xié)議。但同時(shí)，陳朝暉與南海成長(zhǎng)、高瓴懌恒、茅臺(tái)投資等相關(guān)投資者簽署了附生效條件的回購(gòu)協(xié)議，約定若阿寬食品未能成功上市，投資者有權(quán)要求陳朝暉進(jìn)行股份回購(gòu)。

在深交所的問(wèn)詢(xún)函回復(fù)中，阿寬食品對(duì)陳朝輝如需回購(gòu)所需資金以及涉及股份進(jìn)行了測(cè)算。阿寬食品表示，如陳朝暉履行回購(gòu)義務(wù)，需回購(gòu)相關(guān)投資者持有公司總股份的33.41%。若以2023年12月31日為回購(gòu)條件觸發(fā)日進(jìn)行測(cè)算，回購(gòu)資金合計(jì)約為6.14億元。

根據(jù)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)顯示，陳朝暉通過(guò)處置個(gè)人資產(chǎn)可獲取的資金合計(jì)約1.3億元，扣除該筆款項(xiàng)及分紅后，陳朝暉仍需資金合計(jì)約為4.29億元，陳朝暉需通過(guò)減持42.97%阿寬食品股份的方式籌措資金。

業(yè)績(jī)?cè)隽侩y覓

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性來(lái)看，阿寬食品的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖堰B續(xù)兩年只有個(gè)位數(shù)。

阿寬食品所處的方便面賽道實(shí)在算不上好賽道。過(guò)往阿寬食品是吃到疫情帶來(lái)的“居家紅利”，憑借大單品紅油面皮才硬是在存量、甚至是減量市場(chǎng)分得了一杯羹。

據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，我國(guó)方便面市場(chǎng)非常集中。行業(yè)CR10達(dá)到75.1%、CR3達(dá)到59.7%，其中僅康師傅一家就有35.8%的市占率，而阿寬食品市占率僅為2.1%，排在第七。

受外賣(mài)日漸普及的影響，方便面產(chǎn)量逐年下滑幾乎已成定局。自2016年至2021年，我國(guó)方便面產(chǎn)量減半，從1103.9萬(wàn)噸銳減至2021年的513萬(wàn)噸。這意味著阿寬食品注定要在一個(gè)巨頭林立的減量市場(chǎng)中尋增量。

而在阿寬食品自詡為龍頭的“非油炸新型方便食品”細(xì)分行業(yè)，阿寬食品的市占率達(dá)到18%。根據(jù)中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年非油炸新型方便面的市場(chǎng)規(guī)模約為70 億元，行業(yè)規(guī)模小到僅占康師傅方便面業(yè)務(wù)營(yíng)收的五分之一。

在行業(yè)“減量”的環(huán)境下，阿寬食品決定上市募資6.65億元擴(kuò)產(chǎn)，其中5.35億元用于健康食品產(chǎn)業(yè)園（第一期）建設(shè)項(xiàng)目，1.3億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

今年上半年，阿寬食品預(yù)計(jì)錄得營(yíng)收6.7億元至7.1億元，同比增長(zhǎng)4.45%至10.68%；實(shí)現(xiàn)凈利3900萬(wàn)元至4200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3.78%至11.76%。阿寬食品在招股書(shū)中對(duì)上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘彋w因于二季度消費(fèi)市場(chǎng)整體需求疲軟所致。

在深交所的問(wèn)詢(xún)中，阿寬食品提出相比傳統(tǒng)品牌具備“船小好調(diào)頭”的優(yōu)點(diǎn)，但“船小”的同時(shí)也意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力相較巨頭也更弱。

比如在渠道上，相比康師傅等主要仰仗線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)渠道的傳統(tǒng)品牌，2022年阿寬食品55.64%的營(yíng)收由線(xiàn)上電商平臺(tái)貢獻(xiàn)。

因此，阿寬食品也更依賴(lài)線(xiàn)上流量對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)。在2020年之前，阿寬食品的銷(xiāo)售費(fèi)用率在20%以上，這也帶動(dòng)了其2019年和2020年?duì)I收增速分別達(dá)到49.54%和75.89%，但在銷(xiāo)售費(fèi)用回落至14%的21年和22年，其營(yíng)收增速驟然放緩，僅為9.4%和2.65%。

與銷(xiāo)售費(fèi)用近乎同頻變動(dòng)的，還有阿寬食品的復(fù)購(gòu)用戶(hù)數(shù)量。招股書(shū)顯示，2020年至2022年，阿寬食品的復(fù)購(gòu)用戶(hù)數(shù)量從87.38萬(wàn)人銳減至37.08萬(wàn)人。

與大多數(shù)方便食品廠(chǎng)商相似，阿寬食品的直接材料占成本比重長(zhǎng)期超7成，原材料價(jià)格波動(dòng)也會(huì)相應(yīng)影響毛利率，而作為下游廠(chǎng)商的阿寬食品只能“含淚”漲價(jià)。

以阿寬食品第二大類(lèi)產(chǎn)品方便粉絲產(chǎn)品為例，2020年至2022年，該類(lèi)產(chǎn)品由于原材料價(jià)格上漲，平均銷(xiāo)售單價(jià)逐年上漲，分別為 39.6元/件、41.58元/件和 47.23元/件，2022年平均售價(jià)相比2020年時(shí)漲超4成。

據(jù)觀(guān)研報(bào)告網(wǎng)，2021年我國(guó)外賣(mài)的主要價(jià)格帶為10至29元，占比超七成，而這個(gè)價(jià)格帶是方便食品近乎可望不可及的水平。

據(jù)光大證券研報(bào)，康師傅除2020年之外，均價(jià)同樣處于40-50元/件的高價(jià)面產(chǎn)品（包括湯大師、Express速達(dá)面館）營(yíng)收占比始終低于20%。

由此觀(guān)之，阿寬食品要從方便食品的消費(fèi)升級(jí)中受益并不容易。畢竟當(dāng)下方便面只漲五毛錢(qián)，打工人都要緊張失去“吃飯自由”。?????????