微盤股強勢，內(nèi)在機理是什么？

激石Pepperstone(http://1adez.com/)報道：

摘要

我們6.3發(fā)布23年中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》提出全球新一輪投資范式尚在初期。全球decoupling+國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡驅(qū)動資產(chǎn)價格表現(xiàn)呈“杠鈴策略”——兩端資產(chǎn)占優(yōu)，即永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)“高股息高現(xiàn)金流的紅利資產(chǎn)”。遠(yuǎn)景成長性資產(chǎn)如“數(shù)字經(jīng)濟AI+”。

“杠鈴策略”是運用大部分極穩(wěn)健資產(chǎn)構(gòu)筑安全邊際，用少部分高收益高風(fēng)險高波動資產(chǎn)博取彈性。本篇聚焦探討作為杠鈴策略的另一端，微盤風(fēng)格輪動內(nèi)在機理，初步探索微盤股投資奧義（風(fēng)格反轉(zhuǎn)/高頻交易/指數(shù)投資/主題投資/專精特新/減持受限）。

●微盤股強勢的內(nèi)在機理核心是風(fēng)格輪動周期。本輪：

（1）β驅(qū)動力：一是微盤股具有逆周期投資屬性（近三輪經(jīng)濟下行周期中具有相對收益支撐力）；二是產(chǎn)業(yè)層面上乘勢AI主題投資浪潮（2023年初AIGC指數(shù)中微盤股占比高，且其上半年漲幅相對高）。

（2）α驅(qū)動力：一是相對大盤股性價比高（相對估值空間廣/相對業(yè)績彈性高）；二是外資占比低（美債利率高位影響相對低）；三是當(dāng)前資金供需預(yù)期占優(yōu)（公募持倉相對低且邊際上升/受益IPO放緩、減持新規(guī)）。

●微盤股投資奧義六式：

（1）第一式：風(fēng)格反轉(zhuǎn)，關(guān)注風(fēng)格輪動信號。一是重點關(guān)注“弱經(jīng)濟寬貨幣”信號（可觀測剩余流動性上行/PPI同比下行/社融同比下行/信用利差收窄區(qū)間），二是輔助關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新升級信號（可觀測產(chǎn)業(yè)政策支持方向/“專精特新”扶持力度）。

（2）第二式：高頻交易，關(guān)注高換手率標(biāo)的（主要規(guī)模指數(shù)中微盤股換手率相對高，復(fù)盤本輪微盤行情，換手率與收益率呈明顯正相關(guān)）。

（3）第三式：指數(shù)投資，關(guān)注中證2000指數(shù)（行業(yè)分散，受賽道景氣度波動影響?。粚ξ⒈P股覆蓋度更高/風(fēng)險收益比更優(yōu)/資本開支、研發(fā)投入強度更高/資金供需占優(yōu)）。

（4）第四式：主題投資，關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)主題催化（微盤股中籌碼相對分散，更易受主題行情下邊際增量資金影響）。

（5）第五式：專精特新，關(guān)注“專精特新”企業(yè)標(biāo)簽。微盤股中“專精特新”企業(yè)相對多，且“專精特新”微盤股長期投資性價比和超額收益更為顯著（根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2013年底-2023年9月底區(qū)間內(nèi)，中證2000中“專精特新”企業(yè)累計收益率為111%、非“專精特新”企業(yè)為35%、滬深300指數(shù)為58%）。

（6）第六式：減持受限，可優(yōu)先關(guān)注微盤股中減持受限標(biāo)的。減持新規(guī)下，該類標(biāo)的定價更加趨于合理、波動相對減弱、風(fēng)險偏好上升。

一、微盤起勢，杠鈴策略另一端“微光初現(xiàn)”

我們在6.3發(fā)布23年中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對全球新一輪投資范式的建立做出了全面的闡述。19-21年流行的投資范式“DCF確定性溢價”、高ROE、“景氣投資”相繼失效，相關(guān)的熱門板塊表現(xiàn)落后于市場，A股歷史上沒有永恒的賽道，只有投資范式的更迭。我們在《新投資范式：成因、日本啟示與應(yīng)對》中以90年代日本為鑒，明確提出新投資范式尚在初期，建議采用“杠鈴策略”擁抱兩端資產(chǎn)，即永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)“高股息高現(xiàn)金流的紅利資產(chǎn)”、遠(yuǎn)景成長資產(chǎn)如“數(shù)字經(jīng)濟AI+”“微盤股”。

本篇聚焦探討作為杠鈴策略的另一端，微盤風(fēng)格輪動內(nèi)在機理，初步探索微盤股投資奧義（風(fēng)格反轉(zhuǎn)/高頻交易/指數(shù)投資/主題投資/專精特新/減持受限）。

二、微盤股強勢的內(nèi)在機理——風(fēng)格輪動周期

2013年以來A股存在4年一度的大小盤風(fēng)格輪動周期，2013-2016年、2021年至今均呈現(xiàn)明顯的小盤風(fēng)格，彼時均處于經(jīng)濟下行壓力大、流動性環(huán)境偏松的“弱經(jīng)濟寬貨幣”背景，小盤股具備相對盈利優(yōu)勢。微盤股是小盤股中的一類細(xì)分板塊，包含規(guī)模更小、彈性更高的一攬子標(biāo)的，復(fù)盤兩輪小盤（含微盤）占優(yōu)區(qū)間，除利好小盤的市場β因素外，微盤股仍受不同因素驅(qū)動：

1. 在上一輪即2013年的小盤占優(yōu)時段中，微盤股主要受益于IPO暫停、并購重組政策放松推動的借殼上市浪潮，彼時市場中殼價值放大。2017年后IPO審核加快、并購監(jiān)管收緊，疊加后續(xù)注冊制逐步實施，微盤股殼價值驅(qū)動力逐漸弱化。

2. 本輪小盤占優(yōu)區(qū)間中，微盤股表現(xiàn)強勢，尤其是2022年以來在世紀(jì)疫情、逆全球化趨勢、海外通脹等因素影響下，小盤走勢出現(xiàn)震蕩，微盤股卻勢頭不改，主要受益于β+α雙驅(qū)動，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年至2023年9月底，萬得微盤股指數(shù)相對滬深300超額收益84%、中證2000相對滬深300超額收益14%、國證2000相對滬深300超額收益8%。

（一）貝塔驅(qū)動力：逆周期屬性+AI主題投資趨勢

一方面，微盤股具有逆周期投資屬性，即在“弱經(jīng)濟寬貨幣”背景且大宗商品周期下行期間，具有相對收益支撐力。2022年以來，疫情與通脹帶來全球經(jīng)濟下行、流動性收緊，同時生產(chǎn)與消費需求下滑，引致大宗商品周期下行，國內(nèi)貨幣政策則保持適度寬松，提供逆周期投資環(huán)境。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2012年、2017年、2022年起始的近三輪經(jīng)濟下行周期中，微盤股走勢具備相對支撐力。

另一方面，產(chǎn)業(yè)層面上微盤股乘勢AI主題投資浪潮，23年初AIGC指數(shù)成份股中微盤股占比高，且在AI主題行情中漲幅相對較高。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)處于0-1突圍階段，根據(jù)Gartner預(yù)測，當(dāng)前AIGC滲透率（生成式AI產(chǎn)生的數(shù)據(jù)占比）僅不足1%，處于“破壁滲透”階段，有條件帶動一批高成長性初創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)0-1的成長，通常該類企業(yè)屬于規(guī)模較小、業(yè)績彈性高的微盤股。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年初AIGC指數(shù)中41%的成份股市值小于40億元，屬于微盤股范疇，且其在2023上半年的AI主題行情中漲幅相對較高。

（二）阿爾法驅(qū)動力：性價比+外資持股低+資金預(yù)期占優(yōu)

第一，當(dāng)前微盤股相對大盤股性價比高。一是在估值上，多數(shù)微盤股處于成長初期，盈利能力和相應(yīng)估值尚未穩(wěn)定、合理，有更多空間挖掘其中的非合理估值；二是在相對業(yè)績上，微盤股業(yè)績彈性高，當(dāng)前具備相對業(yè)績優(yōu)勢，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，萬得微盤股指數(shù)的23H1盈利增速為15%，高于滬深300的-0.098%；截至2023年9月底，萬得微盤股指數(shù)的24E盈利增速為33.46%，高于滬深300的15.7%（按照Wind一致預(yù)期）。

第二，當(dāng)前微盤股的外資持股占比低，相對能夠減少當(dāng)前美債利率高位帶來的影響。當(dāng)前微盤股的外資持股比例較低，受到的海外流動性影響相對低，而外資持股占比相對高的大盤股更易受美債利率高位的影響，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年9月底，萬得微盤股指數(shù)的北上資金持股市值占比為0.002%。

第三，微盤股對增量資金的邊際要求更低，當(dāng)前資金供需預(yù)期占優(yōu)。一是當(dāng)前公募對微盤股的持倉低，并有邊際上升趨勢，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23H1基金對萬得微盤股指數(shù)成份股持股市值占比為1.5%、22H1為0.7%；二是8月底以來IPO發(fā)行節(jié)奏放緩，有利于提高微盤股的資金吸引力；三是減持新規(guī)下，A股多數(shù)上市公司的控股股東、實控人的減持動作受限，有利于為微盤股提供穩(wěn)定高質(zhì)量運營的空間，且微盤股減持受限比例相對更高，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年9月底，萬得微盤股指數(shù)成份股中71.75%的標(biāo)的符合減持受限情形，滬深300、中證2000分別為30%、54.85%。

三、微盤股的投資奧義六式

（一）第一式：風(fēng)格反轉(zhuǎn)，關(guān)注風(fēng)格輪動信號

微盤股行情通常在小盤風(fēng)格中呈現(xiàn)，且由于其規(guī)模更小、彈性更高，微盤風(fēng)格與小盤風(fēng)格信號側(cè)重不同：

1. 重點關(guān)注信號：“弱經(jīng)濟寬貨幣”。通常在經(jīng)濟下行壓力大、貨幣政策偏寬的環(huán)境中，大盤股企業(yè)盈利處于相對弱勢，而微盤股更易獲得由小額增量資金撬動的相對業(yè)績優(yōu)勢，可觀測剩余流動性上行（M1同比-PPI同比）、PPI同比下行、社融同比下行、信用利差收窄區(qū)間，如本輪微盤行情中，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，剩余流動性從22年初的-11%上升至2023年8月底的5.2%。

2. 輔助關(guān)注信號：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新升級。通常伴隨著新興產(chǎn)業(yè)成長、中小企業(yè)如“專精特新”企業(yè)發(fā)展，微盤股企業(yè)能夠獲得更加便利的融資、創(chuàng)新環(huán)境，可觀測產(chǎn)業(yè)政策支持方向、“專精特新”扶持力度，如本輪微盤行情中，“專精特新”企業(yè)獲政策扶持、AI主題行情起勢。

（二）第二式：高頻交易，關(guān)注高換手率標(biāo)的

微盤股的換手率與收益率呈現(xiàn)正比。微盤股由于體量小、彈性高，對資金的敏感度相對更高，且本身微盤股的換手率相對主要寬基指數(shù)較高。復(fù)盤本輪微盤行情的換手率因子貢獻度，以萬得微盤股指數(shù)為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，選取每年初指數(shù)成份股為樣本，按每年度日均換手率排序劃分出10個區(qū)間，計算每個區(qū)間樣本的該年度日均漲跌幅均值，可以明顯看出換手率越高、收益率越高的規(guī)律。

（三）第三式：指數(shù)投資，關(guān)注中證2000指數(shù)

中證2000指數(shù)是中證指數(shù)公司發(fā)布的反映滬深市場小市值、流動性較好標(biāo)的表現(xiàn)的規(guī)模系列指數(shù)之一，目前市場上覆蓋微盤股的寬基指數(shù)主要有中證2000、國證2000。中證2000和國證2000指數(shù)成份股的行業(yè)分布均較為分散，受賽道景氣度波動影響較小。相對國證2000，中證2000還具備如下優(yōu)勢：

1.平均市值更小，對微盤股的覆蓋度更高，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年9月底，萬得微盤股指數(shù)、中證2000、國證2000的平均市值分別為20、45、75.6億元。

2.風(fēng)險收益比更優(yōu)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2023年1月1日-2023年9月底區(qū)間內(nèi)，中證2000的年化夏普比率為0.2，而國證2000的年化收益率為負(fù)。

3.資本開支、研發(fā)投入強度更高，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年報中證2000研發(fā)投入強度為2.8%，高于國證2000的2.4%。

4.機構(gòu)持股上，一是外資持股占比更低，受美債利率影響更小；二是基金持股占比更低，資金預(yù)期空間大，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23H1中證2000、國證2000的基金持股市值占比分別為3.8%、5.6%。

（四）第四式：主題投資，關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)主題催化

新興產(chǎn)業(yè)滲透初期通常帶動一批小規(guī)模初創(chuàng)企業(yè)成長，對微盤風(fēng)格產(chǎn)生催化作用，同時，微盤股中籌碼相對更分散，更容易受到主題行情下，增量資金流入帶來的邊際積極影響。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年以來受AI主題催化，萬得微盤股指數(shù)成份股中，TMT行業(yè)平均漲幅40.84%，遠(yuǎn)高于非TMT行業(yè)的22%；截至2023年中報，萬得微盤股指數(shù)中43%的成份股，其個股基金持股比例在0.1%-1%的區(qū)間內(nèi)。

（五）第五式：專精特新，關(guān)注“專精特新”企業(yè)標(biāo)簽

“專精特新”企業(yè)是國家戰(zhàn)略扶持的精耕某一細(xì)分領(lǐng)域的龍頭中小企業(yè)，微盤股中“專精特新”企業(yè)相對更多，且“專精特新”微盤股的長期投資性價比和超額收益更為顯著。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在區(qū)間2013年底-2023年9月底內(nèi)，中證2000中“專精特新”企業(yè)的累計收益率為111%、非“專精特新”企業(yè)為35%、滬深300指數(shù)為58%。

（六）第六式：減持受限，關(guān)注減持受限標(biāo)的

微盤股受減持新規(guī)影響的覆蓋度和力度均相對較高，可以優(yōu)先關(guān)注微盤股中的減持受限標(biāo)的，減持新規(guī)有利于該類標(biāo)的定價更加趨于合理、波動率相對減弱、風(fēng)險偏好上升。?????????