野村東方：日本央行會(huì)繼續(xù)寬松，今明兩年只加息25基點(diǎn)，日元小幅升值

激石Pepperstone(http://1adez.com/)報(bào)道：

近期日本股市突破房地產(chǎn)泡沫時(shí)期新高，日本“春斗”談判薪資高增以及3月議息會(huì)議宣布退出負(fù)利率和YCC政策，日本市場(chǎng)話題再度引起了投資者的關(guān)注。

怎么看日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期但股市表現(xiàn)卻一馬當(dāng)先？外資大幅流入但日本本地機(jī)構(gòu)居民還在賣出？日本整個(gè)貨幣政策轉(zhuǎn)變的進(jìn)程？日股大幅上漲后還有哪些動(dòng)能？日本市凈率改善計(jì)劃有哪些意義？

帶著這些問題，華爾街見聞再度對(duì)話了深耕日本市場(chǎng)十余年的野村東方國(guó)際證券研究部副總經(jīng)理侯蘇寒。

精彩觀點(diǎn)摘要：

● 日本經(jīng)濟(jì)和股市反差大主要有三個(gè)原因：日本公司全球化程度非常高；公司業(yè)績(jī)受益于利潤(rùn)率的提升；龍頭效應(yīng)前百家公司對(duì)指數(shù)上漲貢獻(xiàn)約7成。

● 市場(chǎng)對(duì)于負(fù)利率和YCC政策退出的時(shí)間窗口已經(jīng)非常一致了。野村預(yù)計(jì)退出寬松后，24、25年僅有總計(jì)25bp的加息。而上市公司業(yè)績(jī)強(qiáng)，貨幣條件寬松，將在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)存在。

● 日本家庭部門在配置觀念上正在出現(xiàn)很大的轉(zhuǎn)變。隨著抗通脹需求的提升，家庭部門資產(chǎn)配置很可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，這個(gè)轉(zhuǎn)向?qū)τ谌毡竟墒械囊饬x遠(yuǎn)甚于外資。

● 本輪日本的通脹中，企業(yè)加薪改善了家庭部門的未來展望，因此漲價(jià)沒有削弱家庭部門的購買力，從而形成順暢的正循環(huán)。且企業(yè)還存在進(jìn)一步加薪的能力。

● 比較理想的狀態(tài)是通過緩慢的加息，延續(xù)企業(yè)景氣以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，這將帶來企業(yè)、消費(fèi)稅收收入的增加，覆蓋加息帶來的利息增加，從而使得財(cái)政收支改善。

● 今年日本政府對(duì)日元的關(guān)注點(diǎn)在于日元貶值的空間。預(yù)計(jì)日元匯率整體方向還是升值，但幅度不會(huì)太大。

● 日本的公司改善計(jì)劃：日本已經(jīng)花了十年的時(shí)間培育上市公司提升回饋股東的觀念。

● 日本所謂的企業(yè)治理改善，是指讓企業(yè)恢復(fù)賺錢能力，提升長(zhǎng)期成長(zhǎng)規(guī)劃、利潤(rùn)率和ROE，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股東回報(bào)的最終目標(biāo)，而不只是靠短期回購分紅來推升股價(jià)。

侯蘇寒女士于2019 年9 月加入野村東方國(guó)際證券，現(xiàn)任主題研究組首席分析師，擁有超過13 年證券研究工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中日消費(fèi)行業(yè)及資本市場(chǎng)投資具有深刻洞見。侯女士畢業(yè)于東京大學(xué)，在日本擁有近10 年的工作及生活經(jīng)驗(yàn)。她于2008 年4 月加入野村證券東京總部，擔(dān)任新興經(jīng)濟(jì)體策略分析師，并于2014 年7 月加入野村國(guó)際（香港），從事公共事業(yè)及消費(fèi)行業(yè)研究。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱，但股市又非常強(qiáng)

1、怎么看日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于預(yù)期，但股市又非常強(qiáng)？

首先股市和經(jīng)濟(jì)并不是完全同步的，股市的影響要素比較多面。包括上市公司的基本面，資金面，政策面，股東回饋，還有情緒面等等。這些要素有時(shí)會(huì)比經(jīng)濟(jì)背景影響更大。

但上市公司的基本面很大程度是和宏觀經(jīng)濟(jì)密相關(guān)的。日本宏觀經(jīng)濟(jì)和股市強(qiáng)弱的反差實(shí)在太大，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在0.5%左右，甚至最近兩個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比都是負(fù)增長(zhǎng)（近期有所上修），但日本股市相對(duì)于其歷史表現(xiàn)或者全球其他股市漲幅都非常顯著，甚至超過美股。

日本經(jīng)濟(jì)和股市的差異，在我看來主要有三個(gè)比較大的原因。

第一、日本上市公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中海外收入占比較高。

從我們熟知的上市公司來看，它們往往都是全球展業(yè)的。東證上市公司整體海外營(yíng)收占比達(dá)到4到5成，全球化程度非常高。所以日本股市，不是只看日本經(jīng)濟(jì)，還要看全球經(jīng)濟(jì)的景氣。

第二、是公司利潤(rùn)率的提升。

當(dāng)前上市公司的基本面為什么看起來和宏觀經(jīng)濟(jì)脫鉤？撇開海外營(yíng)收，以國(guó)內(nèi)營(yíng)收為主的企業(yè)來看，其業(yè)績(jī)中一個(gè)很強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)因素就是利潤(rùn)率的提升。這里不是說銷量，而是銷售利潤(rùn)更高。背后的一個(gè)要素就是產(chǎn)品、服務(wù)的銷售價(jià)格上調(diào)。這和日本正在經(jīng)歷的再通脹進(jìn)程是一致的。

日本經(jīng)濟(jì)弱，說的也是實(shí)際GDP，2023年日本實(shí)際GDP的增速是1.9%，但名義GDP增速是5.7%。也就是說在通脹（平減指數(shù)）比較高的情況下，名義增速和實(shí)際增速又是兩回事?？剂康竭@一點(diǎn)的話，經(jīng)濟(jì)和上市公司的反差又縮小了一些。

第三、上市公司的龍頭效應(yīng)。

在日本整個(gè)企業(yè)部門中，龍頭和中小公司的競(jìng)爭(zhēng)力差距是非常大的。上市公司本身是比較大型、在行業(yè)里更具競(jìng)爭(zhēng)力的公司，依托其資金、人才、能力（knowhow）優(yōu)勢(shì)在出海尋找“第二增長(zhǎng)曲線”方面也有更高的勝率。同時(shí)，日本的上市公司中還呈現(xiàn)出強(qiáng)者更強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

去年6月我們對(duì)東證指數(shù)1445家成分公司復(fù)盤的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)東證指數(shù)2012年到2023年6月漲了約183%。這里的龍頭效應(yīng)是非常之強(qiáng)的，市值排名前100家公司只占所選公司7%，但對(duì)于指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)卻達(dá)到了約7成！

所以現(xiàn)在我們看到的股市，其實(shí)是中大型樣本里那些少數(shù)的優(yōu)等生，它們有著極強(qiáng)的拉動(dòng)能力。但整體日本經(jīng)濟(jì)，包含所有日本企業(yè)，也無法忽略日本的人口結(jié)構(gòu)，以及日本潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已無法再回到和新興市場(chǎng)國(guó)家相比較的程度。

寬松的貨幣環(huán)境還會(huì)持續(xù)

2、目前市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)變的行動(dòng)會(huì)提前到3月份，怎么看日本從退出負(fù)利率到加息的整個(gè)貨幣政策的進(jìn)程？

目前日本正處在一個(gè)非常有意思的時(shí)點(diǎn)。一般來講，當(dāng)股市特別強(qiáng)的時(shí)候，往往實(shí)體經(jīng)濟(jì)也比較強(qiáng)。這種狀況下，它就要面臨通脹上行，以及央行要相應(yīng)的調(diào)整貨幣政策。

所以對(duì)于美國(guó)來講，經(jīng)濟(jì)一直很強(qiáng)，通脹也很高，因而大家對(duì)于美國(guó)股市已經(jīng)沒有之前這么樂觀，會(huì)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策的動(dòng)作。

但是日本卻不太需要擔(dān)心這個(gè)問題。日本目前GDP增速其實(shí)是不強(qiáng)的。通脹是否能夠維持在2%目標(biāo)以上，我們最近觀測(cè)到央行貨幣委員會(huì)委員的表態(tài)也是比較中性的，甚至有一些是偏鴿派的，認(rèn)為還需要比較長(zhǎng)一段時(shí)間來觀測(cè)確認(rèn)。

所以野村對(duì)于未來貨幣政策的展望， 我們并不認(rèn)為在未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)迎來密集的加息。

負(fù)利率和YCC作為日本央行在16年推出的超常規(guī)貨幣工具，其實(shí)也存在非常多的副作用。最典型的就是對(duì)銀行和保險(xiǎn)，過去幾年它們承受了非常大負(fù)債端的壓力，因而這個(gè)工具是不可持續(xù)的。

去年一整年央行都在和市場(chǎng)溝通，市場(chǎng)對(duì)于負(fù)利率和YCC政策退出的時(shí)間窗口已經(jīng)是非常的一致了。這個(gè)一致預(yù)期在去年下半年就已經(jīng)形成了，銀行股與日本長(zhǎng)期利率走勢(shì)相關(guān)性逐漸走弱甚至出現(xiàn)反相關(guān)也是一個(gè)佐證。

所以不管是三月、四月、或者是今年年內(nèi)，這都是一個(gè)price in的事情。今天央行宣布退出負(fù)利率和YCC政策，而日元匯率在消息發(fā)布后表現(xiàn)為貶值，日股上漲，印證了這一轉(zhuǎn)變對(duì)市場(chǎng)來說在意料之內(nèi)。

退出負(fù)利率和YCC政策之后，日本的整體利率是水平會(huì)有小幅的上行，上行到什么水平，我們可以一年期國(guó)債期貨來觀察市場(chǎng)的判斷，這屬于退出寬松政策后，市場(chǎng)利率自然的重新定價(jià)。

加息是日本央行開始上調(diào)政策利率。野村基于對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為未來兩年即24、25年在負(fù)利率退出后有總計(jì)25bp的加息，這就是說現(xiàn)在寬松的貨幣環(huán)境還會(huì)持續(xù)。

所以這也是日本股市現(xiàn)在面臨一個(gè)非常特殊的時(shí)點(diǎn)：上市公司業(yè)績(jī)很強(qiáng)，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間之內(nèi)，又不用擔(dān)心貨幣政策會(huì)大幅收緊。

至于政策退出開啟時(shí)點(diǎn)，是3月還是4月，過于短期的博弈，我個(gè)人覺得意義不大。

日本家庭部門對(duì)資產(chǎn)配置開始有抗通脹需求

3、在本輪日股的上漲當(dāng)中，海外投資者資金凈流入是最多的，但包括日本本土機(jī)構(gòu)和家庭部門，他們?cè)诠墒械馁Y金還是流出的，怎么看這種趨勢(shì)，家庭部門的行為是否會(huì)有所改變？

日本2013年啟動(dòng)牛市以來，我們就一直在觀察和總結(jié)不同市場(chǎng)參與者的行為。

日本股市89年末到達(dá)頂峰，09年3月見底，跌了約20年才見底。而日經(jīng)225指數(shù)也是從38916點(diǎn)，跌到7055點(diǎn)。跌幅之久之深的過程中，家庭部門是非常的絕望的。所以在這段時(shí)間里面，家庭部門呈現(xiàn)出來的就是交易非常不活躍。與此同時(shí)，家庭部門呈現(xiàn)短期股市有反彈就賣出，深度調(diào)整后反而有小幅買入，的“左側(cè)交易”特征

自去年以來，隨著巴菲特效應(yīng)的帶動(dòng)、全球?qū)θ毡臼袌?chǎng)的關(guān)注、以及日本上市公司業(yè)績(jī)亮眼，帶來日本股市表現(xiàn)如此突出，有沒有改變這個(gè)家庭部門的行為呢？

我們已經(jīng)看到了一些先行指標(biāo)的改變。在統(tǒng)計(jì)家庭部門對(duì)不同類型資產(chǎn)配置的需求中，即安全性、流動(dòng)性和增值性，2022年大家對(duì)于資產(chǎn)的增值性需求的意愿一下子有所跳升。

其實(shí)在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，泡沫經(jīng)濟(jì)下行的期間，日本家庭部門都是非常注重流動(dòng)性和安全性。也就是說在通縮環(huán)境之下，大家只要現(xiàn)金不做配置，現(xiàn)金也很保值，它的實(shí)際利率是正的。

但在2022年日本通脹最高的時(shí)候超過4%時(shí)，家庭部門在資產(chǎn)配置層面開始有抗通脹的需求了。這就是我們看到的觀念上一個(gè)非常大的轉(zhuǎn)變。

但在2023年，我們觀測(cè)家庭部門的資金配置的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)家庭部門偶爾有資金流入的跡象，比如巴菲特投資日股被報(bào)道的那周，但是很快又開始流出。全年還是沒有轉(zhuǎn)向流入。

今年1月日本新實(shí)行了小額免稅投資制度NISA，大家也有很大的期待。但我們看到也還是觀念的轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)在大家在券商、銀行賬戶開的非常積極，但是資金流入還是不顯著。

所以家庭部門現(xiàn)在對(duì)股市還是處于觀望狀態(tài)。

但是隨著整體通脹的起來，需要抗通脹的情況下，家庭部門的資產(chǎn)配置很可能會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。這個(gè)轉(zhuǎn)向?qū)τ谌毡竟墒械囊饬x是非常之大的。

目前日本家庭部門2000萬億的金融資產(chǎn)中，55%也就是1100萬是以現(xiàn)金的形式存在。它變動(dòng)一個(gè)點(diǎn)就是11萬億。即便是去年推動(dòng)了日股大幅上漲的外資凈流入，去年一整年也就3-4萬億，所以家庭部門但凡動(dòng)變動(dòng)一點(diǎn)點(diǎn)，對(duì)股市來說就是一個(gè)巨大的增量資金來源。

加薪動(dòng)能支持家庭有能力不削減開支

4、回到通脹這個(gè)問題，對(duì)于企業(yè)來說，它能夠漲價(jià)獲得了利潤(rùn)率提升的空間。但壓力是不是就轉(zhuǎn)移到家庭居民身上，從而導(dǎo)致居民收入、財(cái)富中要拿出更多部分來對(duì)應(yīng)通脹的情況？

這也是之前安倍通過三支箭解決通縮，但是最終失敗的原因。就是忽略了家庭部門購買力的支撐。

當(dāng)時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)漲價(jià)，結(jié)果導(dǎo)致家庭部門進(jìn)一步的削減開支，進(jìn)一步的消費(fèi)降級(jí)。因此最終漲價(jià)沒能持續(xù)下去。

但這一輪通脹中，日本正在轟轟烈烈在演繹的是企業(yè)對(duì)家庭部門的加薪。加薪之后家庭部門對(duì)于未來的消費(fèi)展望也會(huì)變好。家庭部門持續(xù)的現(xiàn)金流收入，幫助他們?cè)谄髽I(yè)漲價(jià)過程當(dāng)中有意愿以及有能力不削減開支。

政府部門在去年11月也出臺(tái)了37萬億日元的刺激計(jì)劃。其中大概有6到7萬億日元，是用來補(bǔ)貼家庭部門，例如水電煤等日常必要消費(fèi)。再到企業(yè)端，一方面日本整體的勞動(dòng)力不足使得它有加薪的壓力，同時(shí)它也有加薪的動(dòng)力。企業(yè)提價(jià)后，國(guó)民消費(fèi)能夠跟上，它就能賺取更多利潤(rùn)，那加薪的成本就能在這個(gè)正循環(huán)中被消化掉。

據(jù)日本財(cái)務(wù)省統(tǒng)計(jì)，近期資本金低于1億日元的中小企業(yè)的勞動(dòng)分配率反而是下降的。相當(dāng)于它雖然實(shí)現(xiàn)了小幅的加薪，但賺取的利潤(rùn)可能相對(duì)更多。勞動(dòng)分配率小幅的下行代表什么？代表這些企業(yè)其實(shí)還存在進(jìn)一步加薪的能力。

改善債務(wù)理想的狀態(tài)是緩慢的加息、稅收增加

5、日本貨幣政策退出，市場(chǎng)也是比較擔(dān)憂對(duì)日本龐大的國(guó)債市場(chǎng)的影響，政府負(fù)債比率非常高，退出會(huì)不會(huì)對(duì)債市帶來沖擊？

如果日本進(jìn)入加息進(jìn)程，政府首先一定會(huì)考慮其對(duì)龐大國(guó)債市場(chǎng)的影響。它每年做預(yù)算的時(shí)候，國(guó)債利息支出是財(cái)政預(yù)算中重要的一項(xiàng)。

所以如果是非常短期的、大幅的加息，對(duì)日本市場(chǎng)來講是不可承受之重。而比較理想的狀態(tài)是通過緩慢的加息，延續(xù)企業(yè)景氣以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，這將帶來企業(yè)法人稅收入的增加、消費(fèi)稅收入的增加，覆蓋掉加息帶來的利息增加。從而使得財(cái)政收支本身出現(xiàn)改善。

這是日本政府消解其龐大債務(wù)的一個(gè)最為理想，也是唯一的解決方案。

除非日本未來出現(xiàn)惡性通脹，政府不得不短期內(nèi)快速加息，但目前這種可能性幾乎沒有。日本財(cái)政省自己也有利率敏感性測(cè)算。比如加息1%，會(huì)增加多少國(guó)債利息成本。整體影響還是比較小的。

不同利率假設(shè)下的債務(wù)還本付息成本敏感性分析

日元看升值，但幅度不會(huì)太大

6、日元匯率貶值表現(xiàn)出對(duì)日股有一定的支持作用，隨著日本退出負(fù)利率，市場(chǎng)整體還是預(yù)期日元的升值方向，對(duì)出口有多少影響？利弊如何權(quán)衡？

匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、對(duì)上市公司來說，它升值貶值，永遠(yuǎn)有受益者和不利者。從上市公司角度來說，2023年以來日本匯率的大幅貶值。確實(shí)從會(huì)計(jì)報(bào)表的角度，對(duì)海外營(yíng)收占比很高的公司帶來提升利潤(rùn)的作用。

但我們要明確一點(diǎn)，海外業(yè)務(wù)占比和出口是兩回事情。日本在2000年之后，尤其是2010年往后，其海外直接投資，也就海外生產(chǎn)的比例是越來越高。所以不能單純的計(jì)算，海外營(yíng)收占比多少，日元匯率貶值營(yíng)收就能增值多少。因?yàn)樗某杀径艘彩峭鈳?，因此整體的邊際影響會(huì)小很多。

另外因?yàn)榘ㄊ艿絽R率貶值以及全球原材料價(jià)格上漲，企業(yè)出現(xiàn)成本上升的情況，但內(nèi)需型上市公司的成本壓力傳導(dǎo)也是比較順暢的，普遍的通過提價(jià)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁。相當(dāng)于對(duì)于外需公司本身就是好事兒。而內(nèi)需公司也能克服貶值帶來的不利影響。

當(dāng)然，如果日元過度貶值或者過度升值，對(duì)經(jīng)濟(jì)還是會(huì)有比較大的負(fù)面效應(yīng)的。我們客觀的來看日元當(dāng)前的實(shí)際有效匯率。其實(shí)是處于1970年以來的低點(diǎn)，這也意味著日元當(dāng)前的匯率水平是低估的。

如果日元匯率繼續(xù)過度貶值，內(nèi)需尤其是進(jìn)口型的行業(yè)，其成本轉(zhuǎn)嫁難度會(huì)越來越大。而且從日本家庭角度來看，對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的消費(fèi)，以及旅游留學(xué)等海外服務(wù)的消費(fèi)，也會(huì)有所打擊。

所以當(dāng)前日本政府和央行對(duì)日元匯率也是呈現(xiàn)高度關(guān)注的態(tài)勢(shì)。2022和2023年在匯率階段性大幅貶值，且貶值趨勢(shì)顯著的時(shí)候，日本財(cái)務(wù)省和央行都是做過口頭干預(yù)、以及實(shí)際介入干預(yù)的操作。

今年日本政府、央行關(guān)注焦點(diǎn)在于，日元貶值的空間還大不大。日元這一輪的貶值，主要是日美利差擴(kuò)大所導(dǎo)致的。未來升值的壓力來自于美國(guó)的降息。目前美國(guó)降息是大概率事件，所以日元繼續(xù)大幅貶值的條件基本不存在。

我們反到可能擔(dān)憂的如果美國(guó)降息步伐過快，導(dǎo)致日元被動(dòng)升值的壓力大于預(yù)期。這確實(shí)會(huì)對(duì)日本相關(guān)外向型企業(yè)帶來業(yè)績(jī)壓力，從而影響其股價(jià)表現(xiàn)。

目前美國(guó)降息的預(yù)期也在不斷調(diào)整。美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸也是目前市場(chǎng)預(yù)期的大概率事件，加上美國(guó)以AI為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力景氣、近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁有可能高于市場(chǎng)預(yù)期。野村現(xiàn)在對(duì)于日元匯率的看法，整體還是看升值方向，但升值的幅度不會(huì)太大，美元兌日元在140左右。

日股還有多少動(dòng)能？

7、現(xiàn)在大家覺得日股上行的幅度已經(jīng)相對(duì)比較大了。包括日本經(jīng)濟(jì)方面，未來能不能吸引本土國(guó)投資者，還有哪些動(dòng)能？

日股過去十年牛市中主要的國(guó)內(nèi)的資金流入方，首先是日本央行。日本個(gè)人投資者過去十年凈賣出了三十多萬億，央行凈買入了三十多萬億。相當(dāng)于把散戶的賣出都承接了。

但央行畢竟不是常規(guī)的市場(chǎng)參與者。所以從2021年日本股市上漲態(tài)勢(shì)非常良好的時(shí)候，央行購買已經(jīng)很少了。

國(guó)內(nèi)另一個(gè)主要購買方是就是日本的非金融法人。企業(yè)回購的動(dòng)作是很積極的。

這里補(bǔ)充第一個(gè)問題日本為什么股市和宏觀有非常大差異？這里還有一條，就是除了企業(yè)的基本面，企業(yè)治理和企業(yè)對(duì)股東的回饋，對(duì)股價(jià)的影響也很大。

我們看美國(guó)過去長(zhǎng)牛市場(chǎng)中，企業(yè)回購對(duì)股價(jià)的推升是個(gè)很大的動(dòng)力。日本企業(yè)過去十年的慢牛中，也在慢慢轉(zhuǎn)變思維。曾經(jīng)日本企業(yè)對(duì)于分紅、回購是非常消極的，這也是過去很長(zhǎng)一段時(shí)間海外投資者對(duì)日本上市公司不認(rèn)可的其中一個(gè)原因

最近十年日本企業(yè)回購增加了很多，最近財(cái)季公司公布的分紅回購政策金額相當(dāng)大。比方說巴菲特投資的三菱商社，公布了5000億日元的回購計(jì)劃，因此股價(jià)也漲得相當(dāng)可觀。這相當(dāng)于說，非金融企業(yè)層面流入態(tài)勢(shì)還在持續(xù)。

另外，從金融機(jī)構(gòu)的配置來說，比如銀行、險(xiǎn)資，他們?cè)谫Y產(chǎn)端也是有配置需求的。從目前現(xiàn)狀來看，銀行和保險(xiǎn)對(duì)于日本的權(quán)益資產(chǎn)，長(zhǎng)期配置相比海外來說，國(guó)內(nèi)權(quán)益的配置比例其實(shí)是不多的。

隨著日本股市呈現(xiàn)出成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力非常強(qiáng)的情況下，日本的銀行和險(xiǎn)資加強(qiáng)配置的也是值得期待的。

家庭部門還是在凈賣出，還沒有很大的變化。但是家庭部門在日本政府設(shè)計(jì)的一些框架下，比方說個(gè)人養(yǎng)老金、NISA制度，作為基金對(duì)于不習(xí)慣做權(quán)益投資的居民來說，也會(huì)成為門檻會(huì)更低、風(fēng)險(xiǎn)分散更好的選擇。

從公募基金的增長(zhǎng)來看，它在十年慢牛期間的名義增長(zhǎng)其實(shí)還可以的。不過居民買基金，還是更傾向于全球配置，或者是海外市場(chǎng)配置基金的動(dòng)力更強(qiáng)。配置國(guó)內(nèi)基金可能還需要一段時(shí)間。

日本所謂的企業(yè)治理改善，是指讓企業(yè)恢復(fù)賺錢能力

8、日本的市凈率改善計(jì)劃目前作為一個(gè)比較成功的案例，確實(shí)是改善了投資者的回報(bào)。但如果上市公司將大部分資金用于回購分紅，它相應(yīng)用于盈利擴(kuò)張的動(dòng)力就沒那么強(qiáng)了，會(huì)有這樣的矛盾嗎？

日本上市公司經(jīng)營(yíng)改善計(jì)劃并不是去年證交所喊話開始的，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)以來花了十年的時(shí)間培育上市公司提升對(duì)股東回饋的觀念。只是喊一次話，并不會(huì)帶來本質(zhì)的改變。日本花了十年時(shí)間一直到去年，還有不少比例的公司依舊沒有這樣的觀念，因此東證交易所才會(huì)再次“喊話”所以這方面還有很大的空間，它是一個(gè)非常長(zhǎng)期的過程。對(duì)于我們現(xiàn)在關(guān)注日本市場(chǎng)的投資者來說，相當(dāng)于是在收獲十年上市公司治理的一個(gè)階段性成果。也就是其實(shí)很多上市公司現(xiàn)在已經(jīng)變得越來越狼性。

所以去年東京證券交易所在喊話的時(shí)候還表示，歡迎上市公司通過強(qiáng)化回購、分紅的形式回饋投資者。但同時(shí)也非常不鼓勵(lì)上市公司用這種方式，短期抓眼球的推升股價(jià)。

日本所謂的企業(yè)治理改善——“日特估”，是指讓企業(yè)恢復(fù)賺錢能力，提升它的長(zhǎng)期成長(zhǎng)規(guī)劃，提升它的利潤(rùn)率和ROE，從這個(gè)角度實(shí)現(xiàn)提升對(duì)股東回報(bào)的最終目標(biāo)。是實(shí)現(xiàn)上市公司長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值，而不只是短期僅靠回購、分紅來推升股價(jià)。

經(jīng)濟(jì)下行期，大家對(duì)高分紅的權(quán)益資產(chǎn)尤其關(guān)注。但從長(zhǎng)期來看，日本市場(chǎng)分紅率高的公司，是不是就是成功的配置策略呢？其實(shí)很多時(shí)候都不是的。

如果公司本身沒有賺錢能力，只是通過短期把企業(yè)的留存利潤(rùn)等分出來，它未來就沒有增長(zhǎng)所需要的資金了。所以要比較全面結(jié)合公司的成長(zhǎng)性和整體分紅率。

在日本市場(chǎng)有個(gè)非常有意思的分紅的策略，其在美國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用也是比較成功的。反而是不去看公司的分紅收益率，因?yàn)榉旨t收益率是跟股價(jià)比的。如果公司成長(zhǎng)性不高，那么它的估值也會(huì)很低、股價(jià)也很低，使得它呈現(xiàn)分紅收益很高的現(xiàn)象。通過這個(gè)方式可能會(huì)篩選到很多有問題的公司。

所以在日本和美國(guó)有個(gè)分紅策略叫做“分紅貴族”，他們的分紅策略就是從賺更多錢的角度出發(fā)。賺更多錢同時(shí)，對(duì)股東的回饋意愿高，這樣才能實(shí)現(xiàn)分紅的持續(xù)增長(zhǎng)。所以這個(gè)策略會(huì)觀察公司在過去非常長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)25年，日本10年，公司給股東的絕對(duì)分紅金額實(shí)現(xiàn)年度增長(zhǎng)。中間哪怕斷掉一年，都不能在這個(gè)成分股里面出現(xiàn)。

這就需要公司有長(zhǎng)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)才能夠?qū)崿F(xiàn)。另一方面也篩選出了公司同時(shí)還要重視股東回饋，從而不斷強(qiáng)化自我的賺錢效益。這樣的策略跑贏指數(shù)的效果是非常好的。?????????