重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債的作用是什么？

激石Pepperstone(http://1adez.com/)報(bào)道：

摘 要

土儲(chǔ)專項(xiàng)債是地方政府為土地儲(chǔ)備而舉借的一種地方政府專項(xiàng)債，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入基金預(yù)算管理。

歷史上，土儲(chǔ)專項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，是當(dāng)時(shí)專項(xiàng)債的重要投向領(lǐng)域。

由于土地前期的收儲(chǔ)、開發(fā)以及儲(chǔ)備管理都需要時(shí)間和資金投入，而土地出讓相對滯后，由此產(chǎn)生跨期融資需求。在規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制的背景下，土儲(chǔ)專項(xiàng)債是推動(dòng)土地儲(chǔ)備、解決資金來源，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長，改善財(cái)政跨期平衡以及支持實(shí)體的重要財(cái)政工具。

2016年財(cái)政部明確要求分離土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)和城投公司職能后，城投公司土地整理開支主要由財(cái)政和土儲(chǔ)專項(xiàng)債資金覆蓋，在叫停土儲(chǔ)專項(xiàng)債后，土儲(chǔ)資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統(tǒng)籌安排。當(dāng)?shù)胤截?cái)政承壓，資金需求未必能有效滿足，土儲(chǔ)工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債的作用是什么？

第一，土儲(chǔ)專項(xiàng)債可以緩解地方政府資金壓力，維護(hù)基金預(yù)算跨期平衡，配合地方政府做好規(guī)劃銜接。

第二，降低城投資金占用和債務(wù)負(fù)擔(dān)，解決地方國企和城投被動(dòng)拿地但又無法開發(fā)的困境。

第三，可以側(cè)面解決新增地方債缺項(xiàng)目和資金閑置問題，改善地方債務(wù)資金使用效率。

第四，助力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

當(dāng)然，也不可高估土儲(chǔ)專項(xiàng)債，因?yàn)椴⒉荒芙鉀Q政府土地出讓金下滑的困境，土地出讓金或者政府基金預(yù)算收入的改善，還是需要地產(chǎn)本身止跌回穩(wěn)，關(guān)鍵一環(huán)在于需求端。

歷史上，土儲(chǔ)專項(xiàng)債配合棚改貨幣化，打通了地產(chǎn)供給和需求，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

我們認(rèn)為在重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債的同時(shí)，亟需有類似棚改貨幣化的工具或者政策，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，為居民部門提供流動(dòng)性或者現(xiàn)金補(bǔ)貼。

10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)進(jìn)一步拓寬專項(xiàng)債用于土地收儲(chǔ)的口徑，意味著“土儲(chǔ)專項(xiàng)債”全面重啟。什么是土儲(chǔ)專項(xiàng)債？土儲(chǔ)專項(xiàng)債如何作用于土地財(cái)政？對于當(dāng)下意味著什么？

1. 什么是土儲(chǔ)專項(xiàng)債？

土儲(chǔ)專項(xiàng)債是地方政府為土地儲(chǔ)備而舉借的一種地方政府專項(xiàng)債，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入基金預(yù)算管理。

根據(jù)2017年《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（下稱62號文），地方政府為土地儲(chǔ)備舉借債務(wù)采取發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券方式。

其中土地儲(chǔ)備是指“地方政府為調(diào)控土地市場、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，進(jìn)行前期開發(fā)、儲(chǔ)存以備供應(yīng)土地的行為”，而土儲(chǔ)專項(xiàng)債是指“地方政府為土地儲(chǔ)備發(fā)行，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱土地出讓收入）償還的地方政府專項(xiàng)債券?！?/p>

歷史上土儲(chǔ)專項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月。2017年5月財(cái)政部印發(fā)62號文后，7月14日北京發(fā)行了全國首批土儲(chǔ)專項(xiàng)債。2019年9月國常會(huì)提到“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”后，各地停止了土儲(chǔ)專項(xiàng)債申報(bào)和發(fā)行。

2017-2019年，土儲(chǔ)專項(xiàng)債年度發(fā)行規(guī)模分別約為2425億元、5905億元、6765億元。

按規(guī)模加權(quán)，各地土儲(chǔ)專項(xiàng)債加權(quán)平均發(fā)行期限各月份均值大多接近5年，與62號文中要求的“原則上不超過5年”相匹配，不過后期部分債券發(fā)行期限拉長，如2019年5月發(fā)行的19廣東債23、19廣東債25，其期限為7年；加權(quán)平均發(fā)行利率通常在3%-4%左右。

土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行期間，土儲(chǔ)成為專項(xiàng)債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，占比在35%左右。

2.土儲(chǔ)專項(xiàng)債如何提振地方財(cái)政？

土地出讓收入是地方政府財(cái)力的主要支柱，土地儲(chǔ)備工作是土地財(cái)政的重要環(huán)節(jié)。

土地前期的收儲(chǔ)、開發(fā)以及儲(chǔ)備管理都需要時(shí)間和資金投入，而土地出讓相對滯后，由此產(chǎn)生跨期融資需求。土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)通過收購、置換、回收等方式獲得土地（征購），然后對土地進(jìn)行一級開發(fā)使之達(dá)到可供出租和出售的條件（儲(chǔ)備），最終有計(jì)劃地交易儲(chǔ)備土地并獲得出租或出讓收入（供地）。在獲取土地交易收入之前，需要土儲(chǔ)融資提供資金。

對于地方政府而言，土儲(chǔ)專項(xiàng)債首先是在規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制背景下，推動(dòng)土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)政府運(yùn)作，改善財(cái)政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財(cái)政手段。

土儲(chǔ)專項(xiàng)債有效解決土儲(chǔ)資金來源問題，推動(dòng)土儲(chǔ)工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長。2016年財(cái)政部明確要求分離土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)和城投公司職能后 ，城投公司土地整理開支主要由財(cái)政和土儲(chǔ)專項(xiàng)債資金覆蓋，在叫停土儲(chǔ)專項(xiàng)債后，土儲(chǔ)資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統(tǒng)籌安排。當(dāng)?shù)胤截?cái)政承壓，資金需求未必能有效滿足，土儲(chǔ)工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

土儲(chǔ)專項(xiàng)債是土儲(chǔ)融資制度演變下的階段性產(chǎn)物。從2001年4月土儲(chǔ)制度建立以來 ，土儲(chǔ)融資經(jīng)歷了五個(gè)階段的演變：第一階段是2001年-2007年，地方政府土地收儲(chǔ)主要通過信貸融資。

第二階段是2008年-2016年，對土儲(chǔ)貸款的管理逐步加強(qiáng)，并最終叫停地方土儲(chǔ)平臺(tái)向金融機(jī)構(gòu)舉借土儲(chǔ)貸款 。

第三階段是2017年-2019年，在地方舉債融資規(guī)范的大背景下，土儲(chǔ)專項(xiàng)債誕生并專項(xiàng)用于土地收儲(chǔ)，成為土儲(chǔ)融資的唯一來源 。

第四階段是2019年9月后，政策叫停土儲(chǔ)專項(xiàng)債 ，意在調(diào)控房地產(chǎn)市場，以及經(jīng)濟(jì)弱增長壓力下引導(dǎo)專項(xiàng)債資金投向?qū)嶓w領(lǐng)域 。第五階段是2024年5月17日地產(chǎn)新政和10月12日財(cái)政發(fā)布會(huì)公布一攬子財(cái)政政策，明確地方債重新用于土地收儲(chǔ)。

3.“土儲(chǔ)專項(xiàng)債”的作用有哪些？

我們認(rèn)為主要有如下四點(diǎn)：緩釋地方財(cái)政壓力、緩解城投債務(wù)壓力、解決專項(xiàng)債缺項(xiàng)目和閑置問題、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

第一，土儲(chǔ)專項(xiàng)債可以緩解地方政府資金壓力，維護(hù)基金預(yù)算跨期平衡，配合地方政府做好規(guī)劃銜接。

對于地方政府而言，政府性基金預(yù)算收入中最重要的部分是土地出讓金收入，目前已經(jīng)連續(xù)三年負(fù)增長，到2024年8月地方本級的土地出讓收入累計(jì)同比-25.4%，地方財(cái)力顯著承壓，疊加地方債務(wù)的規(guī)范化和平臺(tái)轉(zhuǎn)型，恢復(fù)土儲(chǔ)專項(xiàng)債以補(bǔ)充土儲(chǔ)資金缺口，幫助土儲(chǔ)融資和土儲(chǔ)工作推進(jìn)，對于政府性基金預(yù)算的跨期平衡有很大幫助，也便于地方政府做好中期規(guī)劃的銜接。

第二，降低城投資金占用和債務(wù)負(fù)擔(dān)，解決地方國企和城投被動(dòng)拿地但又無法開發(fā)的困境。

土儲(chǔ)專項(xiàng)債還有利于改善城投與地方國企債務(wù)壓力，引導(dǎo)增量資金導(dǎo)向?qū)嶓w。一是利用土儲(chǔ)專項(xiàng)債資金，收儲(chǔ)城投和地方國企所持有的未開發(fā)土地；二是專項(xiàng)債資金償還存量隱性債務(wù)項(xiàng)目的政府拖欠工程款；三是土儲(chǔ)專項(xiàng)債直接用于開發(fā)新的土地，推動(dòng)土地收入加快回籠，并支付城投相關(guān)費(fèi)用。

前期地方政府通過城投或者地方國企購地穩(wěn)定地產(chǎn)市場，但我們認(rèn)為假如所購?fù)恋貨]有實(shí)際用途、實(shí)際項(xiàng)目對應(yīng)或者城投沒有開發(fā)能力，土地出讓收入雖然形成增量，但地方政府可能通過其他形式將這部分收入返還城投，形成空轉(zhuǎn)，或?qū)⒓哟蟮胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，重啟“土儲(chǔ)專項(xiàng)債”可以側(cè)面解決新增地方債缺項(xiàng)目和資金閑置問題，改善地方債務(wù)資金使用效率。我們認(rèn)為發(fā)行新增專項(xiàng)債最重要的出發(fā)點(diǎn)是彌補(bǔ)地方財(cái)政收支缺口，改善預(yù)算跨周期平衡?，F(xiàn)實(shí)情況或是新增專項(xiàng)債發(fā)行難度愈發(fā)提高，資金閑置問題較為嚴(yán)重。

專項(xiàng)債不能用于商業(yè)化目的的項(xiàng)目，而且項(xiàng)目未來現(xiàn)金流需要基本覆蓋債務(wù)本息支出，未來收入核算時(shí)主要對應(yīng)基金預(yù)算收入。但從結(jié)果來看，專項(xiàng)債投向與政府性基金預(yù)算收入結(jié)構(gòu)有較大差異，或意味著地方“缺項(xiàng)目”問題越來越嚴(yán)重，新增專項(xiàng)債發(fā)行難度也較高。

2021年以來的中央審計(jì)工作報(bào)告持續(xù)披露專項(xiàng)債的資金閑置、使用效率低以及投向不合規(guī)問題。進(jìn)一步參考省市審計(jì)報(bào)告表述，相關(guān)問題可能比中央審計(jì)結(jié)果更為嚴(yán)重。

第四，助力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

2019年9月叫停土儲(chǔ)專項(xiàng)債就與調(diào)控地產(chǎn)市場有一定關(guān)系。

“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目?！?/p>

——2019年9月4日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議

地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整的過程中，原有對于土儲(chǔ)專項(xiàng)債的約束或許已有變化。

結(jié)合今年以來地產(chǎn)表現(xiàn)，加大土儲(chǔ)專項(xiàng)債運(yùn)用有一定需要。今年二季度以來，地產(chǎn)投資增速始終在-10%左右震蕩，而年內(nèi)商品房銷售面積增速始終在-20%左右震蕩，表明土地市場持續(xù)低迷。

此外，2023年下半年以來土儲(chǔ)專項(xiàng)債進(jìn)入到期高峰，債務(wù)壓力下有滾續(xù)需求。

4.小結(jié)

土儲(chǔ)專項(xiàng)債是地方政府為土地儲(chǔ)備而舉借的一種地方政府專項(xiàng)債，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入基金預(yù)算管理。

歷史上，土儲(chǔ)專項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，是當(dāng)時(shí)專項(xiàng)債的重要投向領(lǐng)域。

由于土地前期的收儲(chǔ)、開發(fā)以及儲(chǔ)備管理都需要時(shí)間和資金投入，而土地出讓相對滯后，由此產(chǎn)生跨期融資需求。在規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制的背景下，土儲(chǔ)專項(xiàng)債是推動(dòng)土地儲(chǔ)備、解決資金來源，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長，改善財(cái)政跨期平衡以及支持實(shí)體的重要財(cái)政工具。

2016年財(cái)政部明確要求分離土儲(chǔ)機(jī)構(gòu)和城投公司職能后，城投公司土地整理開支主要由財(cái)政和土儲(chǔ)專項(xiàng)債資金覆蓋，在叫停土儲(chǔ)專項(xiàng)債后，土儲(chǔ)資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來源統(tǒng)籌安排。當(dāng)?shù)胤截?cái)政承壓，資金需求未必能有效滿足，土儲(chǔ)工作和城投資金周轉(zhuǎn)狀況均可能受影響。

重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債的作用是什么？

第一，土儲(chǔ)專項(xiàng)債可以緩解地方政府資金壓力，維護(hù)基金預(yù)算跨期平衡，配合地方政府做好規(guī)劃銜接。

第二，降低城投資金占用和債務(wù)負(fù)擔(dān)，解決地方國企和城投被動(dòng)拿地但又無法開發(fā)的困境。

第三，可以側(cè)面解決新增地方債缺項(xiàng)目和資金閑置問題，改善地方債務(wù)資金使用效率。

第四，助力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

當(dāng)然，也不可高估土儲(chǔ)專項(xiàng)債，因?yàn)椴⒉荒芙鉀Q政府土地出讓金下滑的困境，土地出讓金或者政府基金預(yù)算收入的改善，還是需要地產(chǎn)本身止跌回穩(wěn)，關(guān)鍵一環(huán)在于需求端。

歷史上，土儲(chǔ)專項(xiàng)債配合棚改貨幣化，打通了地產(chǎn)供給和需求，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

我們認(rèn)為在重啟土儲(chǔ)專項(xiàng)債的同時(shí)，亟需有類似棚改貨幣化的工具或者政策，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，為居民部門提供流動(dòng)性或者現(xiàn)金補(bǔ)貼。

本文作者：孫彬彬（S1110516090003）、隋修平，來源：固收彬法，原文標(biāo)題：《怎么看土儲(chǔ)專項(xiàng)債？》

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