中金：特朗普2.0，加速回歸“高名義”時代

激石Pepperstone(http://1adez.com/)報道：

我們認為，特朗普2.0大概率將延續(xù)財政擴張和產(chǎn)業(yè)政策，來力圖實現(xiàn)美國再工業(yè)化。我們多次強調(diào)，在貧富差距不斷拉大的背景下，以惠民生、促制造業(yè)回流為特征的大財政是兩黨共識（參見《CBO上調(diào)赤字率，美國財政再發(fā)力》和《美國選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》）。在特朗普上一任期，美國財政赤字趨勢擴張，企業(yè)有效稅率下滑。從其今年選戰(zhàn)中的施政綱領(lǐng)來看，未來財政的主要發(fā)力點是延長《減稅和就業(yè)法案》（TCJA）中的個人所得稅和商業(yè)稅條款，例如在美國生產(chǎn)的企業(yè)所得稅率進一步降至15%。今年大選中共和黨在國會選舉取得優(yōu)勢，將促使特朗普的財政理念在執(zhí)行上更加順暢。總效果來看，根據(jù)Penn Wharton估算，特朗普政策將在未來10年為美國帶來4.1萬億美元的基本赤字。

貨幣政策方面，特朗普的貿(mào)易和財政政策加劇通脹再次上行的風(fēng)險，可能限制美聯(lián)儲降息的幅度。但同時，特朗普也可能實質(zhì)性削弱美聯(lián)儲的獨立性。事實上，2018年-2019年，鮑威爾便因堅持漸進式加息受到特朗普言論打壓。特朗普做大美國經(jīng)濟的政治訴求，很大程度上依賴持續(xù)的財政擴張，而在近期財政融資成本不斷上行的情況下（參見《美債季報：三季度財政再發(fā)力》），這一過程更加需要比實際經(jīng)濟增長和通脹水平更“鴿”的貨幣政策配合，恐進一步加劇通脹壓力。鮑威爾的第二任期至2026年初，而特朗普已于今年初表態(tài)，上任后將不再提名鮑威爾為下一任美聯(lián)儲主席。

在持續(xù)寬財政和不夠緊（相較于經(jīng)濟水平）的貨幣刺激下，美國本具韌性的經(jīng)濟在未來幾個季度不著陸的可能性在上升（參見《降息后，美國經(jīng)濟多快反彈？》）。我們維持自2022年《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》以來的觀點，美國經(jīng)濟正進入一段高通脹、高利率、高波動時期，特朗普重回白宮開啟加強版的財政主導(dǎo)時期，美國經(jīng)濟加速進入“高名義”時代：高通脹、高工資增速、高名義GDP增長（參見《特朗普政策對美國經(jīng)濟的潛在影響》）。在“高名義”的新均衡下，三方都樂見其成：民眾樂見高工資增速、政府樂見高名義GDP增速來幫助“化債”、高通脹中樞意味著美聯(lián)儲不必收得過緊而承擔(dān)經(jīng)濟衰退的風(fēng)險（即被動提高了通脹容忍度）。因此，“高名義”的新均衡可能會持續(xù)較長一段時間。

海外資產(chǎn)：順周期、順通脹

特朗普2.0可能加速美國經(jīng)濟周期回升，疊加大選結(jié)果落地后不確定性迅速消散，我們預(yù)計美股或在未來半年內(nèi)保持上行趨勢，繼續(xù)看好價值和順周期（參見《2024下半年：中美經(jīng)濟再平衡下的資產(chǎn)含義》）。特朗普2.0一系列政策具有推通脹和促增長屬性，可能導(dǎo)致長端利率中樞抬升，抑制估值提升，而經(jīng)濟基本面的改善更多利好順周期和價值股（盈利驅(qū)動）。我們重申股市的三條主線：1）消費韌性相關(guān)的可選消費板塊；2）地產(chǎn)鏈下游的耐用品消費板塊；3）設(shè)備投資和制造業(yè)周期重啟背景下相關(guān)的工業(yè)板塊及上游原材料與能源板塊（新能源除外）。其中，設(shè)備投資有望在政策確定性增加后迎來新一波高峰（圖表6，詳見《布局美國設(shè)備投資重啟：總量篇》）。

美債將加速陡峭化。特朗普對貨幣政策的潛在干預(yù)，可能促使美聯(lián)儲在再通脹兌現(xiàn)的情況下依然維持偏寬松或不夠緊的貨幣政策，因此短端利率有望繼續(xù)下行（空間有限）或維持低位。而長端利率在經(jīng)濟韌性和通脹型政策（對內(nèi)減稅、對外加關(guān)稅、貨幣配合財政）的催化下，可能繼續(xù)趨勢抬升，加劇陡峭化。我們預(yù)計，如果10月-12月美國CPI環(huán)比增速繼續(xù)超預(yù)期，10年期美債有上破4.5%，甚至升至5%附近的可能。長期來看，我們認為10年期利率的中樞在4.5%-5%左右，對應(yīng)3-3.5%的通脹中樞和1.5%的實際利率中樞。

大宗商品中，銅油受中美經(jīng)濟周期回暖的影響較大，并存在一定的不確定性。銅的供給側(cè)確定性相對更大，價格變化或更多受供給側(cè)影響。如果美國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回暖，則銅價有望在明年重回上行通道；但如果特朗普關(guān)稅政策顯著影響了全球的復(fù)蘇進程，銅價上行的動能可能受到一定抑制（近期一定程度已定價）。如果中美經(jīng)濟共振上行，油價有望受益，但仍面臨供給側(cè)的不確定性。我們看好通脹、財政、央行購金（特朗普2.0恐加劇貿(mào)易摩擦）有望共同推動黃金結(jié)構(gòu)性牛市繼續(xù)。（詳見《黃金：一個跨越范式的“老框架”》）。

美元可能繼續(xù)高位震蕩。一方面，特朗普的貿(mào)易保護主義政策（削弱貿(mào)易赤字）和促美國經(jīng)濟增長的傾向，均對美元有一定提振作用，且歐洲經(jīng)濟相較美國較為乏力，可能促使歐央行降息力度更大，推高美元價格。但另一方面，特朗普對貨幣政策的干預(yù)，可能壓制短端利率，且日本央行正在進行貨幣政策正?；偈固紫⒔灰踪Y金回流，使得美元“上有頂”。

國內(nèi)資產(chǎn)：避其鋒芒、以我為主

特朗普對國內(nèi)經(jīng)濟和資產(chǎn)的影響可能主要通過貿(mào)易關(guān)稅帶來直接影響，以及通過貨幣、財政政策帶來的間接影響。短期來看，特朗普2.0可能對國內(nèi)股市和匯率帶來負面影響。但一方面，國內(nèi)目前在一攬子穩(wěn)增長政策利好下，市場情緒改善較為明顯，可能對特朗普交易的不利因素具有一定對沖作用；另一方面，距離特朗普就職和推出關(guān)稅政策仍需時日，且在上一輪貿(mào)易摩擦之后中國對美出口的轉(zhuǎn)口貿(mào)易有一定的發(fā)展基礎(chǔ)，或減輕短期內(nèi)市場擔(dān)憂。特朗普交易對國內(nèi)市場影響仍存，但市場較為積極的市場情緒或?qū)ω撁嬗绊懶纬梢欢ǔ潭鹊膶_。11月6日特朗普基本確認當(dāng)選美國總統(tǒng)后，A股尾盤出現(xiàn)小幅下跌，顯示市場對特朗普交易的擔(dān)憂上升。但我們認為，短期內(nèi)特朗普交易的利空因素或仍有對沖力量形成制衡。

9月下旬以來，金融寬松政策和一攬子經(jīng)濟穩(wěn)增長政策下，市場預(yù)期和信心顯著改善，可能對特朗普交易形成對沖。我們從換手率和紅利溢價兩項指標(biāo)考察A股市場情緒。當(dāng)前A股成交額和成交換手率顯著高于穩(wěn)增長政策推出前水平。10月A股日均成交額約為2萬億元，顯著高于政策發(fā)布前的約6000億元水平。A股換手率也相比之前的2%大幅提升至5%。同時，10月紅利溢價整體保持高位。紅利溢價為全部A股與紅利股的市凈率（PB）之差。由于紅利股普遍被認為具有防御屬性，當(dāng)市場情緒較弱時，紅利股表現(xiàn)較好，PB值上升，相比股市整體具有一定溢價；反之，當(dāng)市場情緒改善時，紅利溢價下降。10月中旬以來，A股紅利溢價持續(xù)下降，市場情緒改善推升A股整體表現(xiàn)。另外，研究顯示小盤股和盈利較少的成長股表現(xiàn)同樣可以衡量市場情緒[2]。當(dāng)前北證50、中證1000和中證2000等小盤股的較好表現(xiàn)本身即為市場情緒改善的指標(biāo)。

但未來，如果特朗普高額關(guān)稅落地，對國內(nèi)經(jīng)濟和市場帶來的不確定性將上升，國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)取決于政策力度和基本面修復(fù)情況。參考特朗普上一任期，在2018年和2019年與我國有三輪貿(mào)易摩擦，分別對應(yīng) ? ?500 億美元、 2000 億美元和3000 億美元關(guān)稅清單。貿(mào)易摩擦對權(quán)益市場和出口帶來了階段性壓力。2018年，滬深300出現(xiàn)階段性回撤，同時美國營收占比較高的電子、紡織服裝、傳媒和家用電器板塊均走弱。隨后，2019年下半年，出口同比增速回落，其中對美國出口較多的機電、音響設(shè)備和零件，雜項制品和紡織制品出口增速回落較大。在三輪貿(mào)易摩擦重要時間節(jié)點當(dāng)天、一周后和一個月后，國內(nèi)主要風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，出口鏈相關(guān)板塊下跌更多；人民幣兌美元匯率貶值；債券類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，利率債和信用債利率均下行。

特朗普上一任期內(nèi)貿(mào)易關(guān)稅政策，使得中國途經(jīng)第三國的對美轉(zhuǎn)口貿(mào)易快速發(fā)展。2018年以來，中美直接貿(mào)易活動有所減弱，美國從中國進口下降，但從包括越南、泰國和印尼在內(nèi)的東南亞國家進口快速增長。東南亞三國從中國進口與對美出口增速的相關(guān)性分別在2018年、2020年和2021年依次快速上升。其中可能有中國向東南亞出口對向美國出口、以及美國從東南亞進口對從中國進口的“替代效應(yīng)”，但更多是中國通過東南亞對美國轉(zhuǎn)口貿(mào)易的“互補效應(yīng)”。同時，在國內(nèi)政策刺激下，國內(nèi)實體經(jīng)濟企穩(wěn)，滬深300在2019年后企穩(wěn)回升，對美敞口較多的出口鏈板塊亦同步回升，特別是電子和家用電器行業(yè)，貿(mào)易摩擦對國內(nèi)經(jīng)濟和市場的影響逐步減弱。

但總體來看，宏觀經(jīng)濟與資本市場表現(xiàn)一定程度上取決于國內(nèi)政策力度和經(jīng)濟基本面改善情況（參見《擁抱“半通脹”|中國宏觀2025年展望》和《擴內(nèi)需更為重要》）。中國財政空間比較大，貨幣也可以繼續(xù)寬松，在外圍環(huán)境更加復(fù)雜的背景下，政策加碼的緊迫性上升。?????????