貨幣市場2024年回顧與2025年展望

　　中國貨幣市場

　　內(nèi)容提要

　　2024年，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，人民幣貨幣市場流動性總體充裕，資金利率震蕩下行，流動性分層變化較快、整體有所減弱。2025年，貨幣政策基調(diào)調(diào)整為“適度寬松”，預(yù)計人民幣貨幣市場流動性總體上仍處于充裕狀態(tài)，短期內(nèi)貨幣市場利率有所上行，中長期將圍繞政策利率波動。

　　一、2024年貨幣政策回顧

　　2024年，央行延續(xù)支持性的貨幣政策立場，為宏觀經(jīng)濟恢復(fù)營造良好的金融環(huán)境。

　　（一）保持較為充足的流動性供給，維護銀行體系流動性合理充裕

　　一是開展兩次力度較大的降準(zhǔn)操作。2月、9月兩次降低金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點，合計釋放中長期流動性超2萬億元。年末金融機構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率為6.6%。二是常態(tài)化開展公開市場逆回購與中期借貸便利（MLF）操作。根據(jù)市場流動性運行情況，靈活把握公開市場質(zhì)押式回購與MLF操作的力度與節(jié)奏，及時對沖資金缺口，維護流動性穩(wěn)定。年末MLF余額5.09萬億元，較2023年減少1.99萬億元。三是通過創(chuàng)新貨幣政策工具豐富流動性投放手段。靈活開展國債買賣、公開市場買斷式逆回購等操作投放流動性，全年國債買賣操作凈買入1萬億元、累計開展公開市場買斷式逆回購操作2.7萬億元。

　?。ǘ┻m時調(diào)降政策利率，健全市場化利率形成與傳導(dǎo)機制

　　一是兩次調(diào)降政策利率。7月、9月分別下調(diào)7天公開市場逆回購利率10BP、20BP，引導(dǎo)市場利率中樞下行，進一步降低實體經(jīng)濟融資成本。二是加強7天逆回購利率的政策屬性。將公開市場逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，操作利率由央行公布，同時將LPR、SLF等利率跟隨7天逆回購利率調(diào)整。三是進一步暢通政策利率傳導(dǎo)。推出臨時公開市場正逆回購工具，將操作利率與7天逆回購利率掛鉤，嘗試收窄利率走廊；通過市場利率定價自律機制禁止商業(yè)銀行違規(guī)手工補息、加強同業(yè)存款定價管理，引導(dǎo)降低商業(yè)銀行負債成本。

　?。ㄈ┏掷m(xù)豐富貨幣政策工具箱，維護市場平穩(wěn)健康發(fā)展

　　一是靈活開展國債借入與買賣操作，維護債券市場平穩(wěn)。二季度多次發(fā)聲提示市場防范長期收益率過快下行風(fēng)險，適時開展國債借入操作，維護正常向上的收益率曲線，引導(dǎo)長端債券收益率總體運行在與長期經(jīng)濟增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。二是首次推出穩(wěn)定資本市場政策工具，探索穩(wěn)定資本市場長效機制。創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）與股票回購增持專項再貸款，這兩類工具是一攬子增量貨幣政策的重要組成部分，是貫徹二十屆三中全會關(guān)于“建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制”的重要舉措，有利于增強資本市場韌性，維護市場穩(wěn)定。三是創(chuàng)設(shè)公開市場買斷式逆回購，增加中期流動性投放品種。目前投放的品種包括3個月和6個月共兩個期限品種，豐富了中期流動性投放工具，有利于捋順利率由短及長的傳導(dǎo)機制。

　　二、2024年貨幣市場行情回顧

　　2024年以來，人民幣貨幣市場流動性總體充裕，短端債券回購利率圍繞公開市場7天逆回購（OMO）操作利率震蕩下行，同業(yè)存單利率整體下行，流動性分層有所減弱。

　?。ㄒ唬┩瑯I(yè)拆借與債券回購市場

　　一是市場利率圍繞公開市場操作利率總體下行，波動幅度明顯降低。從利率水平看，債券回購利率跟隨政策利率震蕩下行，春節(jié)、季末等時點短時沖高后快速回落至政策利率附近。2024年全市場隔夜回購利率R001均值為1.77%，同比上行2BP，全市場7天回購利率R007均值為1.96%，同比下行27BP。從波動幅度看，當(dāng)年R001波峰與波谷相差100BP，較2023年大幅收窄199BP。

　　表1? 2024年人民幣債券回購利率統(tǒng)計表（%）

　　二是市場交易量小幅下降，融資期限略有拉長。從交易規(guī)?？矗?024年全市場累計成交1783.58萬億元，同比下降2%，為近三年來首次下降。其中，質(zhì)押式回購成交1672.15萬億元，同比持平；同業(yè)拆借成交102.91萬億元；同比下降28%；買斷式回購成交8.52萬億元，同比增長57%。從期限結(jié)構(gòu)看，融資期限小幅拉長，全年隔夜成交占比85%，同比下降3個百分點；7天成交占比12%，同比上升3個百分點；14天及以上成交占比3%，同比基本持平。

　　三是流動性分層減弱，信用利差與期限利差明顯收窄。2024年信用利差（R001-DR001）均值為11BP，同比收窄4BP；期限利差（R007-R001）均值為19BP，同比收窄29BP。年內(nèi)看，二、三季度流動性分層較一季度明顯緩解，四季度分層加劇。二、三季度信用利差均值為7BP，較一季度收窄7BP；期限利差均值為10BP，較一季度收窄18BP。四季度信用利差均值為18BP，期限利差均值為29BP，回升至年初水平。

　?。ǘ┩瑯I(yè)存單市場

　　一是發(fā)行利率大幅下行，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化。從利率水平看，2024年末國股行1年同業(yè)存單發(fā)行利率在1.6%附近，較年初高點大幅下行85P。具體來看，年初至4月中旬，在降準(zhǔn)落地、“禁止手工補息”加大非銀配置壓力等因素影響下，國股行1年同業(yè)存單發(fā)行利率由年初的2.38%大幅下行至2.01%；4月末至7月，受央行多次發(fā)聲引導(dǎo)長債收益率回調(diào)帶動，4月末回升至2.11%附近，5月后，“資產(chǎn)荒”格局延續(xù)，配置壓力加大，發(fā)行利率再次震蕩下行至8月初的1.84%；8月至9月，受政府債發(fā)行進度加快、資金面收緊影響，利率上行至9月初的1.98%，在9月末降準(zhǔn)落地后快速下行至1.84%；10月，權(quán)益市場走強，同業(yè)存單配置力量減弱，利率回升至1.96%；11月至12月，在同業(yè)存款自律機制落地與年末債市上演“搶跑”行情的作用下，利率震蕩下行至年末1.6%附近。從期限利差看，國股行1年與3個月發(fā)行利差先走闊后收窄，年內(nèi)高點為二季度的15~20BP，年末發(fā)行利率一度出現(xiàn)倒掛。

　　二是發(fā)行規(guī)模大幅增長，發(fā)行期限整體拉長。從發(fā)行規(guī)?？?，2024年同業(yè)存單累計發(fā)行31.41萬億元，同比增長22%，年末存量余額為19.44萬億元，同比增長32%，發(fā)行規(guī)模與存量規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。從期限結(jié)構(gòu)看，1年期品種由于對流動性指標(biāo)的貢獻度較高，且在當(dāng)前利率曲線較為平坦的行情下其發(fā)行成本相對較低，因此該品種的發(fā)行占比明顯提高。2024年，1年期同業(yè)存單發(fā)行占比為43%，同比上升11個百分點；9個月占比為13%，6個月占比為21%，均同比上升2個百分點；3個月及以下占比同比下降。

　　表2 ?2024年同業(yè)存單各期限發(fā)行量與占比情況（單位：萬億元）

　　三是發(fā)行端國有大行占比有所提高，投資者以非法人產(chǎn)品、農(nóng)商農(nóng)信、國有大行為主。從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，2024年國有大行發(fā)行8.68萬億元，占比28%，同比提升2個百分點；股份行發(fā)行7.99萬億元，占比25%，同比降低2個百分點；其余機構(gòu)發(fā)行14.74萬億元，占比47%，同比持平。從投資人結(jié)構(gòu)看，同業(yè)存單持有規(guī)模前三位為：非法人產(chǎn)品持有11.26萬億元，占比58%；農(nóng)商農(nóng)信持有2.18萬億元，占比11%；國有大行持有1.97萬億元，占比10%。其中，國有大行和非法人機構(gòu)較2023年均有所增持，主要由于在收益率大幅下行背景下，通過加大同業(yè)存單投資力度提升融資盈利。

　　三、2024年貨幣市場運行特點與影響因素分析

　　2024年，銀行、非銀利差先收窄后回升，銀行資金融出先分散后集中，市場杠桿率先降后升，三季度后出現(xiàn)“月中收緊、月末轉(zhuǎn)松”的特征。

　　一是市場供需結(jié)構(gòu)兩度發(fā)生調(diào)整，流動性分層總體減弱。第一階段為4月至9月，在嚴(yán)查“手工補息”、金融核算方式調(diào)整、存款降息等因素綜合推動下，銀行存款外流至非銀，融出規(guī)模下降，非銀資金充裕、融入需求減弱。9月下旬銀行融出余額為4.5萬億元，較年初峰值大幅減少4.5萬億元；非銀凈融入余額為2.9萬億元，較年初峰值減少2.6萬億元。當(dāng)期非銀與銀行信用利差均值為7BP，較一季度降低7BP，其中5月最低為1BP，流動性分層一度接近“消失”。第二階段為10月至12月，受9月央行推出一攬子增量政策影響，市場風(fēng)險偏好有所增加，資金快速流入股市，非銀固收類產(chǎn)品贖回壓力加大，被動融入需求增加。11月同業(yè)存款自律調(diào)整落地，12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2025年貨幣政策“適度寬松”，市場機構(gòu)提前交易資金寬松預(yù)期，加杠桿意愿走強，主動融資需求保持高位。10月至12月非銀凈融入余額回升至4.5萬億~5.0萬億元，流動性分層重現(xiàn)。當(dāng)期非銀與銀行信用利差均值為15BP，回升至年初水平。

　　二是銀行內(nèi)部資金呈現(xiàn)分散化、同業(yè)化趨勢，資金面日內(nèi)波動加大。從銀行內(nèi)部資金分布看，年中資金呈現(xiàn)分散化，年末集中度有所提高。4月禁止“手工補息”對銀行特別是大行負債沖擊顯著，且大行信貸投放力度大于中小行，使得銀行內(nèi)部資金進一步分散。年中大行凈融出額占銀行總凈融出額約80%，較年初峰值122%明顯下降。9月降準(zhǔn)落地后，銀行負債壓力減輕，大行凈融出額占銀行總凈融出額比例重回90%以上，但較年初仍有所下降。從存款結(jié)構(gòu)看，出表的一般性存款資金或經(jīng)由同業(yè)存款重新回表。5—11月非銀存款大增4.5萬億元，同比多增3.4萬億元，同期企業(yè)存款減少0.45萬億元。12月后，受同業(yè)存款利率自律機制落地影響，同業(yè)存款有所減少。同業(yè)存款較一般存款波動更大、流動性更強，對銀行融出力度與節(jié)奏產(chǎn)生影響，進而放大市場日內(nèi)波動。2024年8—9月，市場多次出現(xiàn)早盤需求旺盛、午后市場轉(zhuǎn)松的現(xiàn)象，日內(nèi)早盤與午后隔夜利率相差近20BP。

　　三是受監(jiān)管引導(dǎo)防空轉(zhuǎn)與提示長債風(fēng)險、市場提前交易“資金寬松”預(yù)期、同業(yè)存款自律措施落地等因素影響，市場杠桿率先降后升。2024年前三季度，市場呈現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，非銀機構(gòu)總體欠配，去杠桿效果明顯。8月末全市場回購余額為9.8萬億元，較年初峰值減少2.2萬億元，全市場杠桿率由年初峰值109%降至9月末106%。10月后，在權(quán)益市場回暖、同業(yè)存款自律措施落地、12月政治局會議定調(diào)2025年貨幣政策為“適度寬松”等因素綜合影響下，債市投資情緒高漲，非銀機構(gòu)“搶配資產(chǎn)”動力旺盛，全市場回購余額升至11.5萬億~12.5萬億元，杠桿水平升至108%。

　　四是8月后跨月資金面緊張現(xiàn)象明顯弱化，呈現(xiàn)月中偏緊、月初與月末寬松格局。受季度MPA、月度LCR與信貸規(guī)模等考核指標(biāo)影響，月末等時點銀行融出規(guī)模與結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，資金利率抬升明顯。2024年1至7月，月末最后5個工作日R001均值為1.92%、R007均值為2.17%，分別較非月末時點高10BP、21BP。8月后，跨月資金面緊張現(xiàn)象明顯弱化。月末最后5個工作日R001均值為1.61%、R007均值為1.94%，分別較非月末時點低7BP、高7BP。一方面，央行將每月MLF操作時點由月中15號改為月末25號，加大月末資金投放力度。另一方面，信貸需求持續(xù)偏弱，月末銀行可用于向非銀融出的各類指標(biāo)空間增大，加大貨幣市場融出力度。

　　四、2025年貨幣政策與貨幣市場展望

　　當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，外部環(huán)境不確定性上升、風(fēng)險挑戰(zhàn)增多，國內(nèi)經(jīng)濟正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，穩(wěn)增長仍需寬貨幣支持。2024年底中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議指出，將“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”“適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充?！?。在此背景下，預(yù)計2025年央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，擇機降準(zhǔn)降息，總量上保持流動性充裕，結(jié)構(gòu)上加強對實體精準(zhǔn)支持，引導(dǎo)社會融資成本下行，為經(jīng)濟增長提供良好的貨幣金融環(huán)境。銀行體系流動性將整體延續(xù)較為充裕局面，但受內(nèi)外部多方面不確定性因素影響，個別時段資金利率或波動加大。

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　　一是政策基調(diào)上，2024年12月中央政治局會議將持續(xù)了14年的穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，中國人民銀行2025年工作會議再次強調(diào)要“實施適度寬松的貨幣政策”。預(yù)計央行總體仍將保持支持性政策立場，保持一定的投放力度。二是政策工具上，預(yù)計將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況擇機降準(zhǔn)降息；繼續(xù)靈活開展公開市場回購操作，做好與財政政策的協(xié)同配合；通過加大買斷式公開市場逆回購操作力度投放中期資金；按照“聚焦重點、合理適度、有進有退”的原則運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，適時加大兩項支持資本市場結(jié)構(gòu)性政策工具操作力度，支持資本市場穩(wěn)定與做好“五篇大文章”。三是政策傳導(dǎo)上，預(yù)計將繼續(xù)強化7天逆回購利率基準(zhǔn)作用，健全市場化利率形成、調(diào)控、傳導(dǎo)機制，推動市場利率圍繞政策利率波動，降低銀行負債成本；推進貨幣政策中介目標(biāo)從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。

　　（二）市場行情方面

　　一是從短期看，受多方面內(nèi)外部因素影響，2025年一季度資金利率或仍保持在相對較高位置，稅期、季末等因素可能推動短期回購資金利率短時走高，同業(yè)存單供給保持高位，存單利率或在當(dāng)前相對較高水平持續(xù)震蕩。貨幣政策操作靈活，流動性將維持整體平穩(wěn)，具體節(jié)奏取決于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟與外部環(huán)境。二是從中長期看，貨幣政策基調(diào)適度寬松，預(yù)計將適時降息降準(zhǔn)，貨幣市場利率中樞存在下行可能。同時在同業(yè)存款利率自律調(diào)整影響下，全市場流動性分層較年初將有所緩和。