美聯(lián)儲的終極挑戰(zhàn)

　　激石Pepperstone(http://1adez.com/)報(bào)道：

　　美國8月通脹數(shù)據(jù)超過預(yù)期，引發(fā)全球市場巨震。美聯(lián)儲繼續(xù)積極對抗高通脹，9月第三次加息75個(gè)基點(diǎn)，并暗示年底前將有更多加息。

　　在美國耶魯大學(xué)高級研究員斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)看來，這樣的力度恐怕還不夠。“美聯(lián)儲和市場都低估了價(jià)格壓力的擴(kuò)散以及在此背景下重回2%目標(biāo)通脹水平所需要的貨幣緊縮力度?！彼岢觯绹浽诮衲?月達(dá)到峰值，但3月之后的回落速度非常緩慢，只關(guān)注“通脹峰值”會使人們忽略這一關(guān)鍵問題。他表示，“如果我們假設(shè)當(dāng)前的通脹回落軌跡最終會比預(yù)計(jì)拉得更長，我估計(jì)名義聯(lián)邦基金利率或需升到5%-6%的區(qū)間才能達(dá)到目標(biāo)?！?/p>

　　羅奇曾任摩根士丹利亞洲區(qū)前主席，1970年代末在美聯(lián)儲工作時(shí)，他曾見證美聯(lián)儲應(yīng)對惡性通脹的全過程。

　　2022年上半年，美國實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)下降。羅奇對此表示，目前依然是技術(shù)性衰退，并不代表美國經(jīng)濟(jì)一定會陷入大規(guī)模周期性衰退?！暗谡呃蔬_(dá)到限制性(restrictive)水平之前，美聯(lián)儲可能還要進(jìn)行幾次加息，最終導(dǎo)致的‘范式轉(zhuǎn)換’或?qū)o比劇烈，也正是這點(diǎn)讓我相信美國經(jīng)濟(jì)將在2023年不可避免地陷入衰退?！贝送?，在俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)下，歐盟已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)衰退，美國2023年也很有可能面臨同樣命運(yùn)，全球經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。

　　羅奇認(rèn)為，美元還會繼續(xù)保持強(qiáng)勢。隨著美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其出口競爭力也會隨之得到增強(qiáng)。更主要的問題來自于債務(wù)償還壓力，尤其是已經(jīng)債臺高筑的新興市場經(jīng)濟(jì)體。

　　“各國央行鼓勵(lì)從以收入為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)向?qū)Y產(chǎn)(高度)依賴的經(jīng)濟(jì)過渡是魯莽和不負(fù)責(zé)任的?！绷_奇強(qiáng)調(diào)，金融穩(wěn)定相關(guān)的考慮需要被正式納入具有法律約束力的文件以及央行使命當(dāng)中。

　　但這也提出了最棘手的問題之一：央行如何用單一政策工具來平衡多重目標(biāo)。他表示，只有真正獨(dú)立于政治壓力的央行才能以保羅·沃爾克(Paul Volcker)式的紀(jì)律和專注來解決當(dāng)前一系列的棘手問題——“堅(jiān)定不移”(Keep At It)并不容易，但歸根結(jié)底，這是唯一的出路。

　　以下為訪談實(shí)錄：

　　Q1：8月美國通脹略高于預(yù)期，顯示通脹具有粘性，您認(rèn)為這一現(xiàn)象背后主要有哪些因素支撐?目前來看，通脹見頂了嗎?如何看待未來一個(gè)階段美國的通脹形勢和中長期通脹中樞的變化?美國真的還能回到2%的通脹率嗎?

　　羅奇：“略高”這個(gè)說法還是低估了8月美國令人失望的通脹表現(xiàn)。5、6月美國通脹經(jīng)歷了極其迅速的增長，相比起來，8月通脹確實(shí)僅“略高于”7月，但依然遠(yuǎn)高于大部分分析師和市場人士的預(yù)測——此前，人們曾預(yù)計(jì)會出現(xiàn)連續(xù)大幅下滑。

　　與前幾個(gè)月一樣，8月的通脹表現(xiàn)令人失望。個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)總平減指數(shù)上升0.3%，核心PCE平減指數(shù)——長期以來美聯(lián)儲最喜歡的通脹指標(biāo)——攀升0.6%。與去年同期相比，8月美國核心PCE平減指數(shù)加速升至4.9%(7月為4.7%)，而不是像大多數(shù)人預(yù)期的那樣下降。

　　這些數(shù)字確實(shí)仍然低于3月的峰值，但只關(guān)注“通脹峰值”會導(dǎo)致我們忽視美國通脹問題最關(guān)鍵的一個(gè)方面：雖然3月美國通脹確實(shí)很可能已經(jīng)達(dá)到峰值，但比起這個(gè)，達(dá)峰后的通脹回落軌跡要重要得多，而3月以后的通脹回落速度非常緩慢。事實(shí)證明，美國當(dāng)前這種長期、廣泛的通脹極其棘手，因此，美聯(lián)儲想回到2%的通脹目標(biāo)水平會是一個(gè)非常漫長、艱難的過程。所謂的通脹“達(dá)峰”的說法其實(shí)就是變相地說“通脹是暫時(shí)的”，未來將證明這是一個(gè)重大錯(cuò)誤。

　　Q2：聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上調(diào)至3.00-3.25%，您對四季度和未來一年美聯(lián)儲加息和縮表節(jié)奏，以及聯(lián)邦基金利率的峰值有何展望?

　　羅奇：美國當(dāng)前的名義聯(lián)邦基金利率(FFR)為3.1%，仍比整體CPI通脹率三個(gè)月來的均值8%低整整5個(gè)百分點(diǎn)。這提出了一個(gè)重要的問題：在判斷貨幣政策立場時(shí)，我認(rèn)為更重要的是關(guān)注整體通脹，而不是核心通脹。關(guān)注核心通脹就意味著假設(shè)一些主要的價(jià)格沖擊都是暫時(shí)性的，像美聯(lián)儲主席鮑威爾之前做的那樣。

　　在上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲原主席Arthur Burns——也是我的第一任老板——就曾反復(fù)忽視一系列短暫價(jià)格沖擊，最終釀成大錯(cuò)。而時(shí)至今日，美聯(lián)儲還在重復(fù)著這個(gè)錯(cuò)誤，在分析時(shí)剔除所謂的一次性或者說特殊的因素，只關(guān)注核心通脹率，而實(shí)際情況遠(yuǎn)比這個(gè)指標(biāo)所顯示的要棘手得多。美聯(lián)儲和市場都低估了價(jià)格壓力的擴(kuò)散以及在此背景下重回2%目標(biāo)通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。

　　鮑威爾表示，為遏制通脹壓力，美國須采取“限制性”(restrictive)貨幣政策。基于整體CPI的中性政策利率——即1960-2021年間實(shí)際聯(lián)邦基金利率的均值——為1.1%。所謂的“限制性”利率肯定要高于中性利率，這里為了便于討論，我們姑且假設(shè)實(shí)際聯(lián)邦基金利率至少要到2%。但是，美國當(dāng)前的實(shí)際聯(lián)邦基金利率為-5%，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到中性利率，更不用說限制性的利率了。如果我們假設(shè)當(dāng)前的通脹回落軌跡最終會比預(yù)計(jì)拉得更長，我估計(jì)名義聯(lián)邦基金利率可能得升到5-6%的區(qū)間才能達(dá)到“限制性利率”的標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，從目前的利率水平來看，美聯(lián)儲可能才打贏了這場抗通脹斗爭的一半。

　　Q3：您如何看待本輪加息對美國經(jīng)濟(jì)的影響?如何展望美國的經(jīng)濟(jì)前景?美聯(lián)儲是否低估了經(jīng)濟(jì)衰退和勞動(dòng)力市場崩潰的可能性?

　　羅奇：美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯放緩，但至今尚未陷入衰退，從高度緊俏的勞動(dòng)力市場也可見一斑。2022年上半年，美國實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度下降。盡管很多人將此和過去的經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系起來，但目前來看，這依然是技術(shù)性的，并不代表美國經(jīng)濟(jì)一定會陷入大規(guī)模周期性衰退。不過，如果我對于美聯(lián)儲為控制通脹而所需落實(shí)的加息幅度估計(jì)準(zhǔn)確，那么在2023年，美國經(jīng)濟(jì)很可能無法避免衰退。

　　我們都知道，貨幣政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊存在一個(gè)很長的滯后期，往往在12-18個(gè)月之間。我自己的研究顯示，實(shí)際利率的變化對于評估貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊非常關(guān)鍵?；诖?，結(jié)論已經(jīng)非常明了：美聯(lián)儲已經(jīng)釋放信號表明將從歷史性的大規(guī)模貨幣寬松轉(zhuǎn)向更加限制性的政策立場。這基本上已經(jīng)相當(dāng)于一場大規(guī)模的范式轉(zhuǎn)換。

　　過去三次美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議上連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)是1982年初(保羅·沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲的時(shí)代)到現(xiàn)在為止最大幅度的貨幣緊縮了。在政策利率達(dá)到限制性的水平之前，美聯(lián)儲可能還要再進(jìn)行幾次加息，最終導(dǎo)致的范式轉(zhuǎn)換或?qū)o比劇烈，也正是這點(diǎn)讓我相信美國經(jīng)濟(jì)將在2023年不可避免地陷入衰退。

　　Q4：您對美元指數(shù)未來走勢如何展望?強(qiáng)勢美元將對非美元國家和全球市場帶來哪些放大效應(yīng)和外溢風(fēng)險(xiǎn)?

　　羅奇：這個(gè)問題非常重要，我試著回答。兩年多前，我曾警告美元可能會崩潰，但結(jié)果和我想的大相徑庭——美元不僅沒有暴跌，反而節(jié)節(jié)高升。因此，我現(xiàn)在對于貨幣方面的預(yù)測非常謹(jǐn)慎。我當(dāng)時(shí)預(yù)測美元崩潰有三個(gè)原因：美國劇增的經(jīng)常賬戶赤字、當(dāng)時(shí)非常消極的美聯(lián)儲、以及那時(shí)我們對其他貨幣過度消極的判斷，尤其是歐元、人民幣以及墨西哥比索和加拿大元(《北美自由貿(mào)易協(xié)定》除美國外的兩方)。

　　雖然當(dāng)時(shí)美國經(jīng)常賬戶赤字確實(shí)持續(xù)擴(kuò)大，但事實(shí)證明，至少迄今為止，這點(diǎn)并不重要。美聯(lián)儲當(dāng)然也已經(jīng)幡然醒悟，積極牽頭應(yīng)對美國嚴(yán)峻的通脹形勢，這是推高美元的決定性因素。如上所述，我推測美聯(lián)儲為了達(dá)到控制通脹的目的，還要以超出市場預(yù)期的幅度繼續(xù)收緊貨幣政策。事后反思我之前對美元的錯(cuò)誤預(yù)測，這次我認(rèn)為，美元還會繼續(xù)保持強(qiáng)勢。不過鑒于我過去糟糕的預(yù)測，我必須強(qiáng)調(diào)我的結(jié)論可能未必準(zhǔn)確。

　　強(qiáng)勢美元的外溢效應(yīng)不言而喻。隨著美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其(出口)競爭力也隨之得到了增強(qiáng)。(更主要的)問題來自于債務(wù)償還壓力，尤其是已經(jīng)債臺高筑的新興市場經(jīng)濟(jì)體，包括已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的斯里蘭卡、黎巴嫩、贊比亞，全球一向“最受歡迎的潦倒國家”阿根廷，以及債務(wù)違約已現(xiàn)端倪的孟加拉國和巴基斯坦。

　　Q5：一些觀點(diǎn)認(rèn)為，全球競爭性加息的趨勢正在帶來“反向貨幣戰(zhàn)爭”，您對此是否贊同?這會帶來哪些危害?在平抑通脹之前，我們是否正面臨新一輪金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)?

　　羅奇：除中國以外，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都在經(jīng)歷通脹，那么除了美國以外的這些國家同樣收緊貨幣政策也是正確的。但是，美聯(lián)儲在全球加息大潮中扮演領(lǐng)頭羊的角色，疊加美元作為全球主導(dǎo)儲備貨幣的地位，讓各國央行都開始逐漸意識到一個(gè)殘酷的事實(shí)：零利率的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。

　　在前些年，基于“通脹已經(jīng)結(jié)束”這樣一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)，我們幾乎沒有對主權(quán)債務(wù)進(jìn)行任何實(shí)質(zhì)性的約束;因?yàn)閮攤杀緲O低，各國財(cái)政部門肆意開支，并誤以為這種情況能永遠(yuǎn)持續(xù)。今天的高通脹以及貨幣緊縮徹底顛覆了這種錯(cuò)誤的邏輯。在俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)的沖擊下，歐盟已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)衰退，美國2023年也很有可能面臨同樣的命運(yùn)，全球不發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退才是奇跡。

　　在后全球金融危機(jī)時(shí)代，尤其是2012-2016年間，全球還能依賴于中國經(jīng)濟(jì)來緩沖沖擊，但這次，中國經(jīng)濟(jì)也面臨多重挑戰(zhàn)。美國、歐洲、中國加起來占全球GDP 的49%，這三個(gè)火車頭一旦減速，2023年全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退就幾乎成為定局。

　　Q6：面對通脹形勢、經(jīng)濟(jì)衰退與金融風(fēng)險(xiǎn)，您對非美經(jīng)濟(jì)體及其央行的應(yīng)對措施有何建議?

　　羅奇：這個(gè)問題很難有一個(gè)簡單的、絕對奏效的解決方案。事后來看，我們可以輕易地批評伯南克、格林斯潘等央行政策制定者，他們把自己的名聲全都葬送在了對“大緩和”的幻想中。今天我們已經(jīng)明白，對于這種幻想的執(zhí)著來自于一個(gè)關(guān)鍵的錯(cuò)誤假設(shè)，那就是通脹真的已經(jīng)一去不返了。市場、財(cái)政部門、主權(quán)債務(wù)管理機(jī)構(gòu)都非常樂意隨大流，而且他們還有“現(xiàn)代貨幣理論”(MMT)這個(gè)偽理論為他們的集體策略提供智力支持。

　　從很多方面看，這幾乎就是上世紀(jì)70年代在重演。當(dāng)時(shí)我剛畢業(yè)，加入美聯(lián)儲擔(dān)任經(jīng)濟(jì)分析師。時(shí)任美聯(lián)儲主席Arthur Burns堅(jiān)持認(rèn)為當(dāng)時(shí)的通脹是暫時(shí)性的，是特殊的(一次性的)因素導(dǎo)致的，和貨幣政策無關(guān)。遺憾的是，時(shí)隔五十年后，鮑威爾重蹈覆轍。要想解決這一系列難題，尤其是在當(dāng)前高度緊張的政治環(huán)境下，我們不妨回顧一下保羅·沃爾克(Paul Volcker)留下的經(jīng)驗(yàn)。

　　很明顯，鮑威爾把沃爾克的自傳《堅(jiān)定不移》(Keep At It)擺在了他桌上一個(gè)顯眼的位置。他肯定也仔細(xì)讀過這本書——他2022年8月在杰克遜霍爾的講話就說明了這一點(diǎn)。但明白貨幣紀(jì)律的好處是一回事，尤其是在大緩和時(shí)期長期缺乏貨幣紀(jì)律的情況下，堅(jiān)持致力于重塑貨幣紀(jì)律、防止滯脹之中的全球經(jīng)濟(jì)走向危機(jī)又是另外一回事。和當(dāng)年的沃爾克一樣，鮑威爾即將面臨這樣的終極挑戰(zhàn)。

　　Q7：歷史上看，美元大幅波動(dòng)往往使全球貨幣體系陷入“無錨”的動(dòng)蕩時(shí)期。這一次，您認(rèn)為國際貨幣體系會迎來哪些新的發(fā)展趨勢?各國應(yīng)該如何共同改進(jìn)全球貨幣體系的治理?全球是否有必要以及如何從單一的貨幣通脹目標(biāo)制過渡到包括穩(wěn)定增長和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的多目標(biāo)管理體系?

　　羅奇：長期以來，我一直支持在現(xiàn)代中央銀行的職責(zé)中增加金融穩(wěn)定這個(gè)目標(biāo)。在2000年代初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，我首先提出這個(gè)問題，在2008-2009年全球金融危機(jī)后，我又一再重申這一點(diǎn)。我堅(jiān)持認(rèn)為，各國央行鼓勵(lì)從以收入為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)向?qū)Y產(chǎn)(高度)依賴的經(jīng)濟(jì)過渡是魯莽和不負(fù)責(zé)任的。

　　由于盲目相信“大緩和”，加之極低的利率以及從估值過高的資產(chǎn)中榨取財(cái)富的新技術(shù)，資產(chǎn)依賴型經(jīng)濟(jì)聲稱可以支持收入受限的經(jīng)濟(jì)增長，并且不產(chǎn)生任何代價(jià)——也許他們確實(shí)是這么想的。但我警告說，總有一天通脹會卷土重來，“大緩和”將不再偉大。

　　這一天已經(jīng)來了，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)正在全球蔓延。是的，央行政策制定者們也知道他們應(yīng)該更加認(rèn)真地對待這種風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融危機(jī)之后，大多數(shù)主要央行開始定期發(fā)布“金融穩(wěn)定報(bào)告”，國際貨幣基金組織(IMF)現(xiàn)在也在發(fā)布基于國際視角的類似報(bào)告。但這還不夠，這充其量只是一項(xiàng)“軟”金融穩(wěn)定任務(wù)，只是口頭上說說可能出現(xiàn)重大問題。決定金融穩(wěn)定的因素——資產(chǎn)價(jià)值、杠桿率和與資產(chǎn)相關(guān)的對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲——需要明確化，納入正式的、具有法律約束力的文件(即國會立法)以及央行的使命當(dāng)中。

　　中國人民銀行原行長周小川2016年曾展望過“多目標(biāo)貨幣政策”。在不損害現(xiàn)有價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)目標(biāo)的情況下，從軟金融穩(wěn)定規(guī)定轉(zhuǎn)向硬金融穩(wěn)定規(guī)定，將是朝著“多目標(biāo)貨幣政策”方向邁出的重要一步。雖然從理論上講，多目標(biāo)體系框架下的國際協(xié)調(diào)會很理想，但這種情況發(fā)生的實(shí)際可能性接近于零。這就要求各央行在應(yīng)對自身金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要考慮到其行動(dòng)可能產(chǎn)生的全球外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲副主席布雷納德(Lael Brainard)最近在紐約聯(lián)儲研究會議上的講話體現(xiàn)了對這種做法的重要認(rèn)可。

　　而這提出了最棘手的問題之一——用一個(gè)單一的政策工具來平衡多重目標(biāo)。今天，這意味著要解決通脹控制和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡問題;未來，失業(yè)率無疑會上升，這可能意味著其他的權(quán)衡。只有真正獨(dú)立于政治壓力的央行才能以沃爾克式的紀(jì)律和專注來解決這個(gè)棘手的問題?！皥?jiān)定不移”并不容易，但歸根結(jié)底，這是唯一的出路。