美元指數(shù)進入高波動時期

　　從美元指數(shù)周期切換來看，美元指數(shù)的走勢與美國經(jīng)濟息息相關(guān)——美元指數(shù)的上升均伴隨美國在全球經(jīng)濟中比重的提高，反之伴隨經(jīng)濟比重的下降，美元指數(shù)均趨弱。疫情后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的進程和程度均持續(xù)好于其他發(fā)達經(jīng)濟體，美元指數(shù)持續(xù)處于強勢。

　　截至2024年末，美國經(jīng)濟較疫情前累計增長了15%以上，但其他發(fā)達經(jīng)濟體累計增幅均未超過5%，相應(yīng)美元指數(shù)自2022年4月突破100后，就持續(xù)位于100上方，期間最高曾漲至115。特朗普勝選后，美元指數(shù)一度漲至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

　　鑒于在持續(xù)了兩年多的高利率環(huán)境背景下，美國就業(yè)市場至今表現(xiàn)出了極強的韌性，顯示其經(jīng)濟的領(lǐng)先態(tài)勢尚未中斷，而IMF的最新預(yù)測甚至樂觀的認為，在2029年之前，美國經(jīng)濟都將保持領(lǐng)先?；诿绹?jīng)濟的基本面與市場預(yù)期，本次美元指數(shù)由強轉(zhuǎn)弱的周期切換或?qū)⒏徛?，即美元指?shù)向下突破100的概率仍偏低，但在受多因素推動下，美元指數(shù)將進入高波動時期。美元指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)也顯示，在周期切換前，往往都先經(jīng)歷高波動階段。

　　首先，市場無法對特朗普政策進行定價。

　　與首個任期相比，這一次特朗普主導的“美國優(yōu)先”敘事將得到更有力的伸張，特朗普任職以來簽發(fā)的行政令數(shù)量，充分體現(xiàn)了這種伸張，但由此也帶來了一系列的副作用——政令太多，頭緒太多，加之特朗普的反復(fù)，金融市場不僅無法予以準確定價，并受諸多不可測和不確定疊加影響，市場波動明顯加劇。

　　其次，關(guān)稅政策本身攜帶的信號十分復(fù)雜。

　　美元指數(shù)是美元與多種非美貨幣多邊匯率交易的結(jié)果，而加征關(guān)稅的外溢性影響無疑會增加非美貨幣的貶值壓力，因此，加征關(guān)稅往往會增強美元指數(shù)，但強勢美元并不利于美國“貿(mào)易赤字”的改善。關(guān)稅不利于美國貿(mào)易條件的改善，更不利于制造業(yè)回流后的利潤實現(xiàn)，此點在特朗普首個任期內(nèi)已經(jīng)得到印證。

　　第三，貝森特與鮑威爾的協(xié)調(diào)也存在不確定。

　　特朗普勝選以來，出于對未來通脹的擔憂，市場的通脹預(yù)期出現(xiàn)了明顯上升，美國密西根大學調(diào)查的1年期通脹預(yù)期連升四個月已至4.3%，5年期通脹預(yù)期更是升至3.5%，為有數(shù)據(jù)以來的最高。為此，包括鮑威爾在內(nèi)的聯(lián)儲官員均表態(tài)，需要觀望，并已于1月按下了“降息”暫停鍵。

　　目前，市場的預(yù)期顯示，最快也得等到6月份，美聯(lián)儲才可能恢復(fù)降息，但年內(nèi)也就降息2次。美聯(lián)儲的克制，直接影響到特朗普降低財政赤字的緊縮性財政政策主張的實現(xiàn)。

　　目前，美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過36萬億美元，2023-2024財年，美國聯(lián)邦債務(wù)支付的利息接近9000億美元，占美國聯(lián)邦財政收入的比重已接近20%，表明利率水平對美國債務(wù)的可持續(xù)性至關(guān)重要，即緊財政需要相對低的利率環(huán)境來配合。然而，通脹擔憂升溫以及獨立性使命，使得美聯(lián)儲配合財政的難度上升，財政與貨幣政策的難協(xié)調(diào)，對美元指數(shù)影響同樣復(fù)雜，債務(wù)問題削弱市場對美元的長期信心，而短期的高利率環(huán)境則支撐美元。

　　第四，海湖莊園協(xié)議的潛在影響。

　　針對美國面臨的貿(mào)易與財政“雙赤字”問題，特朗普的經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬?米蘭曾于去年11月發(fā)表一份題為《全球貿(mào)易體系重構(gòu)用戶指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的路線圖，政策建議包括調(diào)整美元儲備貨幣角色、關(guān)稅與匯率政策結(jié)合、采取多元貨幣政策調(diào)整匯率、貿(mào)易政策與國家安全掛鉤、平衡市場波動與結(jié)構(gòu)調(diào)整等，目的是消除“美元持續(xù)高估”造成的失衡。

　　雖然米蘭的主張難以在短期內(nèi)完全落地，但基于美元的儲備貨幣低位，特朗普嘗試性的開展測試是極有可能的，其潛在影響一定是巨大的，而且是難以評估的。歷史經(jīng)驗顯示，每當市場面臨巨大波動風險時，美元反而在避險需求推動下走強——“我們的貨幣、你們的問題”（約翰?康納利，1971年）。由此，米蘭路線給美元指數(shù)帶來影響將十分復(fù)雜。

　　基于上述觀察，我們只是覺得美元指數(shù)將進入高波動時期，至于美元指數(shù)何時開啟明確的周期切換，還沒有感受和認知到明確的線索。

　?。ㄗ髡邌挝恢袊ㄔO(shè)銀行金融市場部，僅為個人觀點）